撰文 | 張宇
編輯｜楊博丞
圖源｜IC Photo
民營醫(yī)療企業(yè)卓正醫(yī)療向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。
在遞交招股書之前，卓正醫(yī)療已頗受資本青睞，從2012年至今，已累計完成了五輪融資。按照IPO前最后一輪融資E輪融資算，卓正醫(yī)療的投后估值已攀升至5.1億美元。
同時，在卓正醫(yī)療背后的資本中，不乏經(jīng)緯創(chuàng)投、富德生命人壽、天圖投資、中金資本、水木基金、H Capital、淺石創(chuàng)投、騰訊等知名投資機構(gòu)，其中，騰訊是第一大機構(gòu)投資方，持股比例高達19.39%。
卓正醫(yī)療受到資本追捧，其中一大原因在于實力不俗。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按在中國覆蓋的城市數(shù)量計，卓正醫(yī)療于截至2023年12月31日在所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)集團中排名第一。此外，弗若斯特沙利文的資料還顯示，按2023年付費患者就診人次及收入計算，在中國所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)集團中分別排名第二及第三。
2024年以來，陸道培醫(yī)療、樹蘭醫(yī)療、明基醫(yī)院、百澤醫(yī)療相繼向港交所遞交了招股書，在民營醫(yī)療企業(yè)上市潮爆發(fā)的同時，存在諸多隱憂的卓正醫(yī)療，IPO之路能一帆風(fēng)順嗎？
01.
三年虧損超8億元
卓正醫(yī)療成立于2012年11月，采用家庭醫(yī)療模式，即著眼于全人（而非單獨的器官或身體系統(tǒng)），綜合考慮患者的身體、精神和社會健康狀況，主要服務(wù)中高端醫(yī)療市場。
截至目前，卓正醫(yī)療已在深圳、廣州、北京、成都、蘇州、長沙、上海、重慶、杭州和武漢等中國經(jīng)濟最發(fā)達的城市擁有并經(jīng)營21家醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)，包括19家診所和2家醫(yī)院。
根據(jù)招股書，2021年至2023年，卓正醫(yī)療的總營收分別為4.17億元、4.73億元、6.9億元，呈現(xiàn)逐年增長的趨勢。盡管總營收逐年增長，但卓正醫(yī)療仍處于虧損狀態(tài)，同期凈虧損分別為2.51億元、2.22億元、3.53億元，三年時間累計虧損達8.26億元。即使剔除財務(wù)成本以及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值虧損，卓正醫(yī)療仍處于虧損狀態(tài)，凈虧損分別為1.09億元、1.38億元和6693.3萬元。
圖源：卓正醫(yī)療招股書
按照業(yè)務(wù)構(gòu)成，卓正醫(yī)療的主要業(yè)務(wù)可以劃分為四個部分，分別為實體醫(yī)療服務(wù)、線上醫(yī)療服務(wù)、會員計劃和院外醫(yī)療服務(wù)，其中，實體醫(yī)療服務(wù)為卓正醫(yī)療的主要收入來源，2021年至2023年，該業(yè)務(wù)收入分別為3.72億元、3.93億元和5.92億元，占比始終保持在83%以上。
值得關(guān)注的是，2021年至2023年，在卓正醫(yī)療的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)及/或線上醫(yī)療服務(wù)平臺付費患者就診總?cè)舜畏謩e為47.09萬人次、52.98萬人次及73.34萬人次。同一時期，卓正醫(yī)療的人均就診花費為1033元、1014元和 1048元；患者回頭率分別為71.1%、75.7%及78.2%。
定位中高端市場，患者就診花費不菲，并且擁有較高的患者回頭率，但卓正醫(yī)療的盈利能力卻十分有限。根據(jù)招股書，2021年至2023年，卓正醫(yī)療的綜合毛利率分別為11.9%、9.3%及19.3%。
具體而言，實體醫(yī)療服務(wù)作為卓正醫(yī)療的主要創(chuàng)收業(yè)務(wù)，其毛利率始終一言難盡，2021年至2023年，該業(yè)務(wù)毛利率分別為8.9%、2.1%、15.2%，這直接導(dǎo)致卓正醫(yī)療的綜合毛利率“拉胯”。
招股書顯示，行政開支作為剛性成本，正持續(xù)壓縮卓正醫(yī)療的盈利空間。2021年至2023年，卓正醫(yī)療的行政開支分別為1.44億元、1.83億元和1.92億元。其中，各期雇員薪金及福利開支分別為9862.3萬元、1.38億元和1.5億元，占比分別為68.3%、75.2%、78.3%。
海通國際也在研報中指出，相比其他國家的高端民營醫(yī)療，中國品牌的不盈利主要原因在于人工成本和折舊攤銷高，作為對比，沙特高端民營醫(yī)療企業(yè)Dr Sulaiman人工成本占比為35%，印度高端民營醫(yī)療企業(yè)Apollo為50%，均低于卓正醫(yī)療；折舊攤銷方面，卓正醫(yī)療最高超過了20%，遠遠高于Apollo和 Dr Sulaiman的4%左右。
在總營收大幅增長的情況下，凈虧損卻逐漸擴大，卓正醫(yī)療的盈利能力著實堪憂。
02.
仍存諸多隱憂
根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，中高端私立醫(yī)療服務(wù)市場的總收入從2019年的人民幣1782億元增長到2023年的人民幣3615億元，復(fù)合年增長率為19.3%，預(yù)計2023年至2028年將繼續(xù)以14.8%的復(fù)合年增長率增長，到2028年達到人民幣7221億元。同時，中高端私立醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)數(shù)量也在快速增長，從2019年的6993家增加至2023年的10007家，復(fù)合年增長率為9.6%，預(yù)計從2023年至2028年將進一步以7.4%的復(fù)合年增長率增長，到2028年將達到14326家。
行業(yè)前景持續(xù)向好，但這也是卓正醫(yī)療的一大隱憂，其在招股書中指出，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的競爭已經(jīng)非常激烈，由于中國醫(yī)療服務(wù)行業(yè)快速增長或會吸引更多國內(nèi)或國際參與者加入，我們亦將與日后躋身市場的參與者競爭。部分競爭對手的財務(wù)、營銷或其他資源可能比我們更優(yōu)厚，或更迅速地應(yīng)對新技術(shù)或不斷變化的患者偏好。醫(yī)療服務(wù)行業(yè)亦可能出現(xiàn)重大合并及兼并。我們的競爭對手可能會組成聯(lián)盟，而該等聯(lián)盟可能會取得大量市場份額。這意味著卓正醫(yī)療的業(yè)務(wù)運營仍面臨諸多不確定性。
此外，卓正醫(yī)療另一大隱憂在于能否招聘及留住足夠數(shù)量的合資格醫(yī)生和其他醫(yī)療專業(yè)人員。作為中高端民營醫(yī)療企業(yè)，卓正醫(yī)療的業(yè)務(wù)增長在很大程度上取決于足夠數(shù)量的合資格醫(yī)生的能力，而招聘合資格醫(yī)生存在著激烈競爭，由于?？漆t(yī)生的所需培訓(xùn)時間（包括學(xué)術(shù)研究
及臨床培訓(xùn)）長，某些醫(yī)學(xué)專業(yè)可能需要長達八年或更長時間培訓(xùn)，導(dǎo)致短期供應(yīng)緊張。
同時，招聘及留住醫(yī)療專業(yè)人員的成本也越來越高。2021年至2023年，卓正醫(yī)療的雇員薪金及福利開支總額（包括計入收入成本、銷售開支及行政開支的開支）分別占總營收的75.2%、80.2%和63.2%。如果未來該成本繼續(xù)增加，可能進一步蠶食卓正醫(yī)療的盈利空間。
最后，卓正醫(yī)療還面臨著高額金融負債的情況，卓正醫(yī)療通過發(fā)行可贖回可轉(zhuǎn)債獲得融資，但同時錄得大量金融負債，且部分債務(wù)已到贖回期，導(dǎo)致公司資不抵債并面臨較大償債壓力。2021年至2023年，卓正醫(yī)療凈負債分別為10.53億元、14.05億元和17.61億元。
還值得一提的是，從近年來的政策趨勢來看，民營醫(yī)療企業(yè)面臨的監(jiān)管力度在不斷加強。從2019年開始的醫(yī)療亂象專項整治行動，到2020年的“民營醫(yī)院管理年”活動，再到近期的民營醫(yī)院專項巡查行動，顯示出監(jiān)管環(huán)境日益嚴格。如何在保證醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量的同時，嚴格遵守相關(guān)法律法規(guī)和政策要求，是卓正醫(yī)療不容忽視的紅線。
03.
民營醫(yī)院扎堆資本化
在卓正醫(yī)療向港交所遞交招股書之前，樹蘭醫(yī)療、明基醫(yī)院也先后向港交所遞交了招股書。
在這三家民營醫(yī)療企業(yè)中，僅明基醫(yī)院連續(xù)三年正向盈利，而卓正醫(yī)療和樹蘭醫(yī)療各自連續(xù)三年虧損。2021年至2023年，樹蘭醫(yī)療的凈虧損分別為0.82億元、1.11億元和0.17億元，整體好于卓正醫(yī)療。
據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年約有14家民營醫(yī)療企業(yè)沖擊資本市場。一位醫(yī)療行業(yè)人士向DoNews表示，民營醫(yī)療企業(yè)爭相上市的原因，主要是獲取更多的資金支持以擴大經(jīng)營規(guī)模、提高品牌知名度以及為原始投資者提供退出機制等等。
此外，民營醫(yī)療企業(yè)上市可以獲取更多資金，有助于擴張和提升服務(wù)質(zhì)量。同時，上市后之后的透明度和規(guī)范化程度也會提高，有助于增強患者和投資者的信任，比如此次卓正醫(yī)療募集資金的用途就是擴張和提升服務(wù)質(zhì)量，其招股書顯示，募集所得資金凈額將主要用于升級現(xiàn)有醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)、設(shè)立新的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)、收購一線城市和新一線城市中業(yè)績良好的醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)等。
不過，民營醫(yī)療企業(yè)扎堆上市也面臨不少挑戰(zhàn)，一方面，民營醫(yī)療企業(yè)在市場中面臨來自公立醫(yī)院和其他民營醫(yī)療企業(yè)的競爭，需要不斷提升服務(wù)質(zhì)量和差異化特色，以吸引患者和投資者；另一方面，如何在擴張過程中實現(xiàn)盈利是一大重要挑戰(zhàn)，這意味著民營醫(yī)療企業(yè)需要不斷優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)、提高運營效率、拓展收入來源等。
上市固然可以為卓正醫(yī)療提供更多的發(fā)展機會，但同時也需要其及時解決諸多隱憂，否則即便成功上市，未來也可能面臨生死困境。
