《投資者網(wǎng)》張偉?
日前，精細(xì)化工生產(chǎn)商長(zhǎng)裕集團(tuán)IPO（下稱“長(zhǎng)裕集團(tuán)”或公司）披露《招股書》上會(huì)稿，距公司到上交所主板上市（IPO）再進(jìn)一步。?
據(jù)悉，長(zhǎng)裕集團(tuán)將于12月19日上會(huì)。本次上會(huì)前，長(zhǎng)裕集團(tuán)接受了兩輪IPO審核問詢。監(jiān)管主要關(guān)注了公司的關(guān)聯(lián)交易、毛利率、期間費(fèi)用、在建工程等問題。?
本次IPO，長(zhǎng)裕集團(tuán)擬募資7億元，全部用于擴(kuò)大產(chǎn)能。公司最終能否過會(huì)及上市，很快就將迎來答案。?
業(yè)務(wù)靠整合而來?
縱觀長(zhǎng)裕集團(tuán)歷史，公司發(fā)展并非深耕產(chǎn)業(yè)的自然成長(zhǎng)，更像是一場(chǎng)以上市為目標(biāo)而展開的“資產(chǎn)打包”行動(dòng)。?
2019年3月，長(zhǎng)裕集團(tuán)的前身——長(zhǎng)裕有限由劉其永、天施益投資等20位股東共同出資成立，今年5月遞交《招股書》。僅六年時(shí)間，長(zhǎng)裕集團(tuán)便完成了從組建到IPO的跨越，其核心秘訣在于對(duì)實(shí)控人劉其永旗下存量資產(chǎn)的系統(tǒng)性收購(gòu)。?
資料顯示，2019年及2021年，長(zhǎng)裕集團(tuán)分兩次將劉其永控制的廣垠新材料全資控股，拿下特種尼龍業(yè)務(wù)。2021年5月，長(zhǎng)裕集團(tuán)又收購(gòu)了原隸屬于淄博廣通化工的廣通新材料，將鋯類產(chǎn)品業(yè)務(wù)收入囊中。?
正是廣垠新材料和廣通新材料構(gòu)成了長(zhǎng)裕集團(tuán)的業(yè)務(wù)核心。財(cái)報(bào)顯示，2024年，這兩家公司合計(jì)貢獻(xiàn)了長(zhǎng)裕集團(tuán)96%的營(yíng)收和91%的凈利潤(rùn)，若剔除這兩家企業(yè)，長(zhǎng)裕集團(tuán)的業(yè)務(wù)規(guī)模大幅度縮水，可能無法滿足到上交所IPO的要求。?
與此同時(shí)，長(zhǎng)裕集團(tuán)的高管也從收購(gòu)公司“移植”而來。資料顯示，長(zhǎng)裕集團(tuán)董事長(zhǎng)劉其永曾長(zhǎng)期擔(dān)任淄博廣通化工的董事長(zhǎng)和總經(jīng)理。同時(shí)，長(zhǎng)裕集團(tuán)的多位核心高管也來自于淄博廣通化工。?
而長(zhǎng)裕集團(tuán)“拼湊”發(fā)展的模式，或許導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)不穩(wěn)。財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024 年，長(zhǎng)裕集團(tuán)的營(yíng)收分別為16.69 億元、16.08億元和16.38億元，期間略有下降；歸母凈利潤(rùn)從2.63億元下滑到1.95億元后又回升至2.12億元，呈“V型”走勢(shì)。公司2024年的營(yíng)收、凈利潤(rùn)均未能突破2022年的峰值。?
招商證券在化工行業(yè)IPO專題研報(bào)中指出，對(duì)于短期通過資產(chǎn)收購(gòu)做大規(guī)模的企業(yè)，監(jiān)管可能重點(diǎn)關(guān)注其業(yè)務(wù)整合成效、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性及擴(kuò)產(chǎn)的商業(yè)合理性。相關(guān)問題也可能對(duì)長(zhǎng)裕集團(tuán)的IPO過會(huì)造成一些阻礙。?
關(guān)聯(lián)方與應(yīng)收賬款?
營(yíng)收增長(zhǎng)停滯的同時(shí)，長(zhǎng)裕集團(tuán)的應(yīng)收賬款卻持續(xù)走高，成為制約公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)的短板。?
財(cái)報(bào)顯示，2022年，長(zhǎng)裕集團(tuán)的應(yīng)收賬款為1.91億元，今年上半年末飆升至3.28億元。同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2022年的7.84次降至今年上半年的5.69次。周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷拉長(zhǎng)，長(zhǎng)裕集團(tuán)的資金回籠壓力陡增。?
應(yīng)收賬款增長(zhǎng)，或與長(zhǎng)裕集團(tuán)對(duì)關(guān)聯(lián)方的依賴有關(guān)。2024年，長(zhǎng)裕集團(tuán)營(yíng)收同比增長(zhǎng)2973萬元，但對(duì)關(guān)聯(lián)方第一稀元素的銷售額卻增加了3411萬元，對(duì)該公司銷售額超過了長(zhǎng)裕集團(tuán)整體營(yíng)收增幅。同時(shí)長(zhǎng)裕集團(tuán)還向第一稀元素采購(gòu)原材料。?
對(duì)此，監(jiān)管在首輪IPO審核問詢中，要求長(zhǎng)裕集團(tuán)對(duì)“與第一稀元素合作情況”進(jìn)行說明，解釋“向第一稀元素采購(gòu)原材料的原因及必要性”，“量化分析雙方合作對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響程度”。?
資料顯示，長(zhǎng)裕集團(tuán)的子公司廣垠新材料與第一稀元素成立合資公司，從事納米復(fù)合氧化鋯產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。長(zhǎng)裕集團(tuán)表示，通過與第一稀元素合作，公司成為國(guó)內(nèi)少數(shù)掌握凝膠水熱法生產(chǎn)納米級(jí)釔穩(wěn)定氧化鋯的鋯材料供應(yīng)商。?
不過自2023年以來，全球鋯制品市場(chǎng)陷入價(jià)格戰(zhàn)，氧氯化鋯銷售均價(jià)從2022年的2.4萬元/噸跌至2024年的1.8萬元/噸，降幅達(dá)25%，行業(yè)趨勢(shì)向下，導(dǎo)致長(zhǎng)裕集團(tuán)核心鋯類產(chǎn)品的毛利率從31%下滑至23%，連續(xù)三年低于行業(yè)平均水平。?
有分析認(rèn)為，在產(chǎn)品毛利率下降導(dǎo)致盈利能力承壓的背景下，長(zhǎng)裕集團(tuán)為維持營(yíng)收規(guī)模不得不放松客戶信用政策，最終讓公司應(yīng)收賬款的金額不斷增加，形成“降價(jià)促銷-應(yīng)收激增-資金占用”的不良循環(huán)。?
所幸，應(yīng)收賬款的增加并未對(duì)長(zhǎng)裕集團(tuán)的現(xiàn)金流造成不良影響。財(cái)報(bào)顯示，2022年至2024年，長(zhǎng)裕集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都維持在1.6億元以上。截至今年上半年末，公司貨幣資金更是高達(dá)5.9億元，現(xiàn)金流充足。?
產(chǎn)品利用率不足仍擴(kuò)產(chǎn)?
營(yíng)收構(gòu)成顯示，長(zhǎng)裕集團(tuán)的銷售收入來自于鋯類產(chǎn)品、特種尼龍產(chǎn)品、精細(xì)化工產(chǎn)品、附產(chǎn)品及其他。2024年，鋯類產(chǎn)品的營(yíng)收占比約71%、特種尼龍產(chǎn)品的營(yíng)收占比約18%、精細(xì)化工產(chǎn)品的營(yíng)收占比約6%，附產(chǎn)品及其他的營(yíng)收占比較低。?
長(zhǎng)裕集團(tuán)的募投項(xiàng)目建設(shè)也圍繞公司主業(yè)展開。募資用途顯示，長(zhǎng)裕集團(tuán)本次IPO擬募資7億元，其中3億元用于4.5萬噸超純氧氯化鋯及深加工項(xiàng)目、2.4億元用于4.5萬噸超純氧氯化鋯及深加工項(xiàng)目、1.6億元用于年產(chǎn)1000噸生物陶瓷及功能陶瓷制品項(xiàng)目。?
不過，長(zhǎng)裕集團(tuán)當(dāng)前業(yè)務(wù)產(chǎn)能利用率不足的現(xiàn)狀，讓這場(chǎng)大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃的商業(yè)合理性備受質(zhì)疑，成為監(jiān)管問詢的重點(diǎn)關(guān)注事項(xiàng)。?
《招股書》顯示，長(zhǎng)裕集團(tuán)鋯類產(chǎn)品2022年的產(chǎn)能利用率為81%，2024年升至88%，今年上半年為95%，整體產(chǎn)能利用率還不夠飽和。從行業(yè)趨勢(shì)看，長(zhǎng)裕集團(tuán)的核心產(chǎn)品面臨市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。?
在鋯類產(chǎn)品領(lǐng)域，行業(yè)巨頭圣戈班、杜邦等憑借技術(shù)壟斷擠壓國(guó)內(nèi)企業(yè)生存空間，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)行業(yè)產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期低于60%。2023年全球鋯制品價(jià)格戰(zhàn)已導(dǎo)致長(zhǎng)裕集團(tuán)的毛利率下滑，若未來行業(yè)持續(xù)低迷，新增產(chǎn)能不僅無法貢獻(xiàn)收益，反而會(huì)增加折舊攤銷壓力，進(jìn)一步侵蝕公司利潤(rùn)。?
同時(shí)，公司另一大類產(chǎn)品特種尼龍的產(chǎn)能利用率長(zhǎng)期處于低位。其中，特種尼龍（聚合）在2025年之前的產(chǎn)能利用率均未超過50%，今年上半年提升至58%；特種尼龍（改性）只有2023年的產(chǎn)能利用率達(dá)33%，其余時(shí)間都不足30%。?
在特種尼龍領(lǐng)域，金發(fā)科技（600143.SH）、會(huì)通股份（688219.SH）等國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手已通過生物基尼龍技術(shù)進(jìn)行迭代，在此背景下，公司計(jì)劃募資2.4億元押注高性能尼龍彈性體項(xiàng)目，宣稱將打破國(guó)外壟斷，但市場(chǎng)擔(dān)憂，缺乏核心技術(shù)支撐且現(xiàn)有產(chǎn)能利用率處于低位，新增產(chǎn)能未來可能面臨“建成即閑置 的風(fēng)險(xiǎn)。?
長(zhǎng)裕集團(tuán)表示，將通過拓展高端客戶、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能消化。但未給出具體可行的量化目標(biāo)與實(shí)施路徑。招商證券認(rèn)為，化工企業(yè)在產(chǎn)能利用率不足時(shí)盲目擴(kuò)產(chǎn)，是對(duì)行業(yè)周期的誤判或?yàn)闇惣假Y規(guī)模的被動(dòng)選擇。長(zhǎng)裕集團(tuán)若無法證明新增產(chǎn)能的消化能力，IPO募投項(xiàng)目的可行性或?qū)⑹艿教魬?zhàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
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