《投資者網(wǎng)》引力丨張靜懿
2025年12月1日，戶外用品龍頭探路者控股集團(tuán)股份有限公司（300005.SZ）發(fā)布公告，擬以自有資金6.78億元現(xiàn)金，收購深圳貝特萊電子科技股份有限公司（下稱“貝特萊”）51%股權(quán)（對價3.21億元）和上海通途半導(dǎo)體科技有限公司（下稱“上海通途”）51%股權(quán)（對價3.57億元）。交易完成后，兩家公司將納入上市公司合并報(bào)表。
此次收購是探路者自2021年實(shí)控人變更為芯片行業(yè)資深人士李明后，在半導(dǎo)體領(lǐng)域擴(kuò)張的延續(xù)。此前，公司已陸續(xù)收購北京芯能、G2 Touch等企業(yè)，芯片業(yè)務(wù)2024年?duì)I收達(dá)2.22億元，占總營收近14%。
但此次收購標(biāo)的估值溢價顯著（上海通途凈資產(chǎn)增值率高達(dá)2119.65%），且標(biāo)的公司需三年累計(jì)完成3億元凈利潤對賭，市場反應(yīng)謹(jǐn)慎：公告次日股價下跌12%。這場從“戶外用品”到“半導(dǎo)體芯片”的跨界戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，成效與風(fēng)險(xiǎn)并存。
從雪山到“芯”片：一個戶外品牌的破圈野心
創(chuàng)立于1999年的探路者，曾是中國戶外運(yùn)動愛好者的“老朋友”。憑借TOREAD等品牌，這家2009年登陸創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)一度風(fēng)光無限。但隨著戶外市場逐漸飽和，2015年后，公司業(yè)績陷入震蕩，傳統(tǒng)增長模式面臨挑戰(zhàn)。
轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2021年。那一年，芯片行業(yè)資深人士李明成為探路者實(shí)控人。擁有清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院博士背景，并曾任紫光國芯微電子股份有限公司（紫光國微）董事長等職的李明正式出任探路者董事長，公司戰(zhàn)略方向隨之發(fā)生重大轉(zhuǎn)變：不再只聚焦于戶外用品，而是將目光投向了半導(dǎo)體賽道。
“當(dāng)時大家都懵了，賣戶外裝備的怎么突然玩起芯片了？”一位資深證券分析師回憶道。但探路者的動作卻異常堅(jiān)定——先收購Mini/Micro LED顯示驅(qū)動芯片企業(yè)北京芯能，再拿下觸控芯片公司G2 Touch，今年又宣布對感知芯片企業(yè)貝特萊和顯示橋接芯片公司上海通途的收購，旨在與現(xiàn)有芯片業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。
如今，芯片業(yè)務(wù)已不再是“副業(yè)”。2024年，探路者芯片業(yè)務(wù)營收達(dá)2.22億元，同比增長66.56%，占總營收的13.97%。2025年上半年，盡管增速放緩至7.40%，但芯片業(yè)務(wù)已成為不可忽視的增長引擎。
然而，轉(zhuǎn)型之路并非坦途。探路者2025年第三季度財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度總營收9.53億元，同比下降13.98%；歸母凈利潤3303.7萬元，同比大降67.53%。戶外主業(yè)增長乏力，芯片業(yè)務(wù)尚未完全挑起大梁，公司正站在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵十字路口。
6.78億買什么？解碼探路者的“芯”版圖
12月1日，探路者一紙公告震動市場：公司擬以6.78億元現(xiàn)金，收購貝特萊51%股權(quán)(對價3.21億元)和上海通途51%股權(quán)(對價3.57億元)。這筆交易將消耗公司近大量賬面現(xiàn)金，高溢價也引發(fā)質(zhì)疑——貝特萊和上海通途的股權(quán)估值較凈資產(chǎn)增值率分別達(dá)3.63倍和21.19倍。
為何愿意支付如此高的價格？答案藏在兩家公司的技術(shù)底色中。
貝特萊成立于2011年，是智能門鎖指紋識別芯片領(lǐng)域的絕對龍頭。據(jù)行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，其2024年上半年在該領(lǐng)域市占率超過52%，已連續(xù)第五年位居行業(yè)第一。同時，其在筆記本觸控板、電容式主動筆領(lǐng)域也位居前列。更關(guān)鍵的是，該公司在智能觸控與人機(jī)交互芯片領(lǐng)域深耕多年，其技術(shù)能力恰好切中了戶外智能裝備對新型交互方式的未來需求。
上海通途則在圖像處理和視頻處理IP領(lǐng)域深耕多年，其自主研發(fā)的RISC-V處理器屏幕橋接SOC芯片，在國內(nèi)高端手機(jī)換屏市場出貨量排名前三。該公司的核心技術(shù)能將圖像壓縮率大幅提升，在AI終端爆發(fā)和存儲成本高企的當(dāng)下，這一技術(shù)價值凸顯。業(yè)績數(shù)據(jù)印證了其增長潛力：2025年1月至8月，上海通途實(shí)現(xiàn)營收1.05億元，凈利潤1888.61萬元，相比2024年全年業(yè)績呈現(xiàn)顯著增長。
為保障投資安全，探路者設(shè)置了嚴(yán)格的業(yè)績承諾條款：貝特萊承諾2026-2028年凈利潤分別不低于3370萬、4770萬和6860萬元；上海通途則承諾三年累計(jì)凈利潤不低于1.5億元，且2026年必須達(dá)到4000萬元，若未達(dá)成，將觸發(fā)涉及5000萬元共管資金的補(bǔ)償機(jī)制。
通過此次收購，探路者將整合旗下芯片資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)從“感知（貝特萊）-交互（G2 Touch）-顯示（北京芯能）-處理（上海通途）”的芯片技術(shù)閉環(huán)，旨在真正形成提供“芯片+算法+解決方案”的系統(tǒng)級能力，完成從戶外消費(fèi)品牌向“智能交互技術(shù)平臺”的戰(zhàn)略躍遷。
左手沖鋒衣，右手芯片：協(xié)同效應(yīng)還是美麗陷阱？
收購公告后，探路者股價次日大跌12%，市場表達(dá)了強(qiáng)烈擔(dān)憂。質(zhì)疑聲集中在兩方面：一是戶外用品與芯片設(shè)計(jì)兩大業(yè)務(wù)之間跨度巨大，協(xié)同效應(yīng)存疑；二是高溢價可能帶來巨額商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
但探路者有自己的邏輯。公司管理層認(rèn)為，戶外場景恰恰是芯片技術(shù)的最佳試驗(yàn)場。想象一下：一件能監(jiān)測心率、體溫的智能沖鋒衣；一雙能感知地形、調(diào)整支撐的徒步鞋；一副能在雪山環(huán)境下清晰顯示路線的AR滑雪鏡——這些產(chǎn)品需要低功耗、高可靠性、強(qiáng)環(huán)境適應(yīng)性的芯片，而這正是整合后的新技術(shù)矩陣能提供的。
“戶外裝備對芯片的要求比消費(fèi)電子更苛刻，”一位行業(yè)專家解釋道，“在零下30度環(huán)境下，手機(jī)可能自動關(guān)機(jī)，但登山者的智能設(shè)備絕不能掉鏈子。這種特殊需求反而可能催生獨(dú)特的技術(shù)優(yōu)勢?！?/p>
然而，跨界整合之路布滿荊棘。芯片行業(yè)素有“高研發(fā)投入、長回報(bào)周期”的特點(diǎn)。統(tǒng)計(jì)顯示，中國半導(dǎo)體行業(yè)頭部企業(yè)平均研發(fā)強(qiáng)度達(dá)16.3%，而探路者2025年上半年芯片業(yè)務(wù)研發(fā)投入僅占營收的12.86%。同時，跨行業(yè)管理難度極大——戶外用品講究營銷和渠道，芯片設(shè)計(jì)看重技術(shù)和人才，兩種截然不同的企業(yè)文化如何融合？
更現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)來自市場競爭。無論在消費(fèi)電子、智能家居還是智能汽車芯片賽道，探路者都將直面高通、英偉達(dá)以及眾多國內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司的激烈競爭。而在戶外主業(yè)，公司還要應(yīng)對始祖鳥、北面等國際品牌的擠壓和國內(nèi)新興戶外品牌的崛起。
探路者的這場“豪賭”，折射出中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的集體焦慮與突圍嘗試。在國產(chǎn)替代浪潮下，眾多傳統(tǒng)企業(yè)試圖通過跨界科技賽道尋找第二增長曲線。但歷史經(jīng)驗(yàn)表明，成功者寥寥。
商業(yè)史上，三星從賣魚干到全球芯片巨頭用了30年，任天堂從紙牌到游戲霸主歷經(jīng)百年轉(zhuǎn)型。探路者能否在戶外與芯片之間找到協(xié)同點(diǎn)，將決定這場6.78億元的跨界實(shí)驗(yàn)是成為商業(yè)教科書案例，還是又一個盲目多元化的教訓(xùn)。市場給出了自己的判斷——謹(jǐn)慎觀望。而探路者，正站在自己選擇的全新道路上，等待時間的檢驗(yàn)。（思維財(cái)經(jīng)出品）■
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