《投資者網(wǎng)》引線 | 吳微?
在半導(dǎo)體顯示面板這個(gè)典型的“強(qiáng)周期、重資產(chǎn)”賽道上，從來(lái)不缺玩家。2025年11月，惠科股份有限公司（下稱(chēng)“惠科股份”）更新了財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與招股書(shū)。與2022年因行業(yè)周期性變化，公司出現(xiàn)14億元虧損被迫終止創(chuàng)業(yè)板上市嘗試不同，得益于TV面板需求的增長(zhǎng)，2023年-2025年上半年，惠科股份均有大額的盈利，2024年，惠科股份的歸母凈利潤(rùn)更是高達(dá)33億元。?
惠科股份所處的半導(dǎo)體顯示面板市場(chǎng)，是個(gè)重資產(chǎn)投入的行業(yè)，但與京東方（000725.SZ）、深天馬（000050.SZ）等主要玩家均由國(guó)資主導(dǎo)不同，惠科股份是由王智勇控制的民營(yíng)企業(yè)。但在企業(yè)發(fā)展的過(guò)程中，重慶、滁州、綿陽(yáng)等地的地方政府為惠科股份提高了大量的支持，同時(shí)公司盈利中的很大一部分也依賴(lài)于政府補(bǔ)助，因此惠科股份也形成了高達(dá)129億元對(duì)子公司國(guó)資股東股份的回購(gòu)義務(wù)。而在京東方、TCL科技（000100.SZ）等巨頭夾擊下的技術(shù)追趕焦慮，正檢驗(yàn)著惠科股份的盈利成色。?
惠科股份能否跨過(guò)這道資本的龍門(mén)，或許不僅取決于面板周期的冷暖，更取決于公司能否打消監(jiān)管層和市場(chǎng)對(duì)企業(yè)巨額“隱性債務(wù)”的顧慮，以給投資者足夠的回報(bào)預(yù)期。?
“嫁衣”為誰(shuí)做：產(chǎn)能擴(kuò)充背后的百億回購(gòu)局?
在中國(guó)面板產(chǎn)業(yè)的崛起史上，惠科股份是一個(gè)獨(dú)特的存在。其實(shí)控人王智勇，1970年出生，從顯示器代工起家，一路殺入面板制造的核心腹地。與京東方、TCL華星依靠深厚產(chǎn)業(yè)背景的巨頭不同，惠科股份的擴(kuò)張之路，是一部極致利用地方政府招商引資紅利的“杠桿史”。?
從2017年重慶金渝投產(chǎn)，到隨后的滁州惠科股份、綿陽(yáng)惠科股份、長(zhǎng)沙惠科股份，惠科股份幾乎以“一年一城”的速度，在全國(guó)多地復(fù)制產(chǎn)線。這種擴(kuò)張模式本質(zhì)上是惠科股份以技術(shù)換取地方國(guó)資的支持；既地方國(guó)資平臺(tái)出大頭資金建廠，惠科股份出技術(shù)和部分資金運(yùn)營(yíng)，并承諾在未來(lái)回購(gòu)國(guó)資的股權(quán)。?
正是這種模式，讓惠科股份在短短幾年內(nèi)躋身為全球大尺寸面板前三強(qiáng)。不過(guò)，接受地方國(guó)資平臺(tái)的資助，惠科股份也需要付出相應(yīng)的對(duì)價(jià)。據(jù)招股書(shū)披露，這些地方政府平臺(tái)公司不參與項(xiàng)目公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，只收取固定投資收益、不承擔(dān)項(xiàng)目公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而惠科股份需要承當(dāng)回購(gòu)這些平臺(tái)持有的子公司股份的義務(wù)。截至2025年6月30日，惠科股份因收購(gòu)子公司股權(quán)形成的負(fù)債及待收購(gòu)股權(quán)余額合計(jì)金額高達(dá)129.42億元。?
這些回購(gòu)義務(wù)，本質(zhì)上是惠科股份對(duì)地方國(guó)資的“剛性?xún)陡丁?/strong>。根據(jù)協(xié)議，惠科股份必須在未來(lái)幾年內(nèi)，連本帶利（固定收益）回購(gòu)重慶、長(zhǎng)沙、綿陽(yáng)等地方國(guó)資持有的項(xiàng)目公司股權(quán)。這意味著子公司賺取的利潤(rùn)，必須優(yōu)先用于償還這些“明股實(shí)債”的本息，而作為母公司惠科股份很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，均無(wú)法自由支配這些利潤(rùn)。?
值得注意的是，這些回購(gòu)義務(wù)與企業(yè)快速的產(chǎn)能擴(kuò)張，也已讓惠科股份的現(xiàn)金流承壓。招股書(shū)顯示，截至2025年6月末，公司短期借款高達(dá)208.43億元，而一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債（主要含回購(gòu)義務(wù)）也達(dá)到了85.54億元，合計(jì)短期有息負(fù)債近300億元。相比之下，公司賬面可自由支配的銀行存款卻僅約146億元。?
雖然自2023年開(kāi)始，惠科股份結(jié)束了此前的虧損，其利潤(rùn)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。但政府補(bǔ)助一直是惠科股份盈利的重要組成部分。2022年公司虧損時(shí)，27.89億元的政府補(bǔ)助有效幫助企業(yè)度過(guò)了危機(jī)；2023年、2024年惠科股份盈利時(shí)，政府補(bǔ)助在當(dāng)期公司歸母凈利潤(rùn)中的占比還分別為57.79%與24.98%。這種對(duì)政府補(bǔ)助的依賴(lài)，也讓投資者不得不審視惠科股份自身的造血能力究竟幾何？?
利潤(rùn)過(guò)山車(chē)：在“雙寡頭”夾縫中求生存?
惠科股份所處的面板行業(yè)，存在明顯的周期性變化。2022年，受全球經(jīng)濟(jì)下行和需求透支影響，面板價(jià)格腰斬，惠科股份當(dāng)年歸母凈利潤(rùn)虧損14.21億元，扣非后虧損更是高達(dá)33.33億元。而到了2023年和2024年，隨著行業(yè)巨頭推行“按需排產(chǎn)”的策略，面板價(jià)格企穩(wěn)回升，惠科股份也迅速扭虧為盈，2024年凈利潤(rùn)飆升至33.2億元。?
目前，全球大尺寸LCD面板市場(chǎng)已形成京東方和TCL科技的“雙寡頭”格局，惠科股份雖然作為老三，但其話語(yǔ)權(quán)卻并不強(qiáng)。而京東方和TCL科技這兩家巨頭擁有更高世代的G10.5產(chǎn)線，在切割65英寸、75英寸等超大尺寸面板時(shí)，比惠科股份主力的G8.6代線具有更高的切割效率和成本優(yōu)勢(shì)。?
惠科股份在招股書(shū)中引以為傲的“面板+終端”垂直整合模式，雖然在一定程度上為公司的發(fā)展提供了兜底，但在核心的面板環(huán)節(jié)，惠科股份仍面臨著“前有猛虎，后有追兵”的困境。在LCD存量市場(chǎng)，惠科股份的定價(jià)權(quán)不強(qiáng)，只能被動(dòng)跟隨巨頭進(jìn)行調(diào)整。一旦巨頭為了搶占份額發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，資金實(shí)力相對(duì)較弱的惠科股份或?qū)⑻幱诓焕牡匚弧?
而在OLED、Mini-LED等下一代顯示技術(shù)上，惠科股份面臨著急迫的“技術(shù)掉隊(duì)”風(fēng)險(xiǎn)。招股書(shū)顯示，惠科股份此次募資主要投向OLED和Mini-LED項(xiàng)目。然而，這更像是一場(chǎng)遲到的“補(bǔ)課”。?
在OLED領(lǐng)域，京東方、維信諾（002387.SZ）、深天馬等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手早已深耕多年，并成功打入了蘋(píng)果、華為等一線品牌的供應(yīng)鏈，完成了良率爬坡的“燒錢(qián)”階段?；菘乒煞荽藭r(shí)入局，不僅要面對(duì)高昂的專(zhuān)利壁壘（如招股書(shū)披露的康寧、BHI等專(zhuān)利訴訟風(fēng)險(xiǎn)），還要承擔(dān)巨大的試錯(cuò)成本和折舊壓力。?
而在Mini-LED領(lǐng)域，雖然惠科股份依托LCD產(chǎn)能有一定的垂直整合優(yōu)勢(shì)，但TCL科技等對(duì)手在Mini-LED背光電視上的布局更為激進(jìn)且成熟。當(dāng)惠科股份的新產(chǎn)線成功投產(chǎn)時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)線可能已經(jīng)完成了折舊，因此這些企業(yè)可以利用極低的成本優(yōu)勢(shì)對(duì)惠科股份進(jìn)行“降維打擊”。?
此外，如果在產(chǎn)線投產(chǎn)期恰逢行業(yè)下行周期，新增的巨額折舊或?qū)⒊蔀橥淌苫菘乒煞堇麧?rùn)的噩夢(mèng)。但此次募資擴(kuò)產(chǎn)，對(duì)惠科股份而言既是一場(chǎng)“不得不做”的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，或也是一場(chǎng)勝負(fù)未卜的豪賭。?
估值倒掛與分紅困局：投資者的“紙面富貴”？?
對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資者而言，企業(yè)發(fā)展高度依賴(lài)地方國(guó)資平臺(tái)的惠科股份，還存在估值倒掛與分紅能力低的風(fēng)險(xiǎn)。?
招股書(shū)披露，惠科股份最后一輪融資（2024年底至2025年初）引入了貴安產(chǎn)發(fā)、綿投集團(tuán)等國(guó)資，入股價(jià)格約為10.12元/股，對(duì)應(yīng)投后估值高達(dá)664億元。?
但這個(gè)估值水平，在當(dāng)前的A股市場(chǎng)顯得頗為尷尬。以2024年33.2億元的歸母凈利潤(rùn)計(jì)算，惠科股份最后一輪融資投后的靜態(tài)市盈率（PE）約為20倍。乍看之下，這與京東方（約23-25倍PE）、TCL科技（約27-30倍PE）相差不大。?
但問(wèn)題在于，面板行業(yè)作為強(qiáng)周期行業(yè)，市場(chǎng)往往采用市凈率（PB）作為估值錨點(diǎn)。截至2025年底，行業(yè)龍頭的PB普遍在1.1-1.5倍之間。而惠科股份若按664億估值發(fā)行，其PB將顯著高于行業(yè)平均水平。?
更重要的是，市場(chǎng)對(duì)于周期股往往有“高盈利給低估值，低盈利給高估值”的定價(jià)邏輯。2024年和2025年上半年正處于面板周期的相對(duì)高點(diǎn)，惠科股份的利潤(rùn)得益于周期紅利。一旦周期反轉(zhuǎn)，企業(yè)業(yè)績(jī)下滑，惠科股份665億元的估值或?qū)㈦y以維持。?
此外，惠科股份的利潤(rùn)質(zhì)量也值得商榷。如前所述，惠科股份凈利潤(rùn)中包含了大量的政府補(bǔ)助。如果扣除這些非經(jīng)常性損益，其主業(yè)的盈利能力能否支撐起如此高的估值，也是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。?
除了估值風(fēng)險(xiǎn)外，中小股東或還會(huì)面臨著“賬面富貴”的分紅困局。雖然惠科股份在招股書(shū)中制定了分紅規(guī)劃，但回購(gòu)義務(wù)、新世代產(chǎn)線的大額投入需求以及公司捉襟見(jiàn)肘的現(xiàn)金流，或會(huì)讓惠科股份短期內(nèi)難以進(jìn)行大額的利潤(rùn)分配。?
招股書(shū)中，惠科股份就明確提示了“子公司分紅用途受限的風(fēng)險(xiǎn)”。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，惠科股份賺錢(qián)的子公司，其分紅被協(xié)議“鎖定”了，只能用于優(yōu)先回購(gòu)地方國(guó)資持有的股權(quán)。在129億的回購(gòu)義務(wù)沒(méi)有徹底解決之前，惠科股份將難以自由支配主要子公司的利潤(rùn)。?
惠科股份的發(fā)展歷程，是中國(guó)面板產(chǎn)業(yè)狂飆突進(jìn)時(shí)代的一個(gè)縮影。公司用極致的杠桿和速度，換來(lái)了規(guī)模的躍升，走出了有別于京東方、深天馬等依靠國(guó)資主導(dǎo)的發(fā)展路徑，但公司也因此背負(fù)了沉重的債務(wù)枷鎖。?
對(duì)于惠科股份而言，此次上市不僅是融資的手段，更是化解百億回購(gòu)義務(wù)、進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)鍵一步。但對(duì)于投資者而言，面對(duì)這家身背巨債、技術(shù)追趕、且極度依賴(lài)周期的企業(yè)，或許需要比往常更多的審慎。?
在面板行業(yè)的牌桌上，從來(lái)沒(méi)有永遠(yuǎn)的贏家，只有永遠(yuǎn)的周期?；菘乒煞菽芊裨谙乱惠喼芷谙磁魄俺晒Α吧习丁?，時(shí)間會(huì)給出答案，但留給企業(yè)的時(shí)間，或許并不多。（思維財(cái)經(jīng)出品）■? ? ?
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