文：小鐘
編輯：經(jīng)緯??
從被納入恒指后迅速觸達(dá)史高 339.6 港幣/股到 12 月 15 日收盤(pán)的 190.7 港幣/股，泡泡瑪特股價(jià)已經(jīng)跌去了 43.8%。
伴隨股價(jià)下跌的是泡泡瑪特在輿論場(chǎng)的被動(dòng)：海外“黑五”銷(xiāo)量可能不及預(yù)期、員工直播間吐槽自家產(chǎn)品價(jià)格太貴、mini labubu 二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格崩盤(pán)......
似乎市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特的擔(dān)心在最近這段時(shí)間集中爆發(fā)。似乎所有對(duì)泡泡瑪特的贊美一夜轉(zhuǎn)向。
這也不禁讓人想問(wèn)，在已經(jīng)快 2026 年的當(dāng)下，我們?cè)撊绾慰创菖莠斕兀?/p>
什么是泡泡瑪特的內(nèi)核？潮玩？盲盒？情緒價(jià)值？社交炒作？這些都是，因?yàn)檫@些元素是當(dāng)前階段泡泡瑪特幾乎所有主力產(chǎn)品能夠大賣(mài)的保證。
但這些也都不是，只因無(wú)論是同賽道直接競(jìng)爭(zhēng)的友商，還是玩法相似的先驅(qū)者，這些元素的排列組合并沒(méi)有催生出火爆程度可以比肩的泡泡瑪特第二。
泡泡瑪特英文名 PopMart，直譯為“流行物市場(chǎng)”。而潮流代表著受眾夠大，代表著大眾接受度高，也代表著成為 meme、社交裂變和擴(kuò)散的可能。
當(dāng)然，潮流也代表著注定的退潮。這也是資本市場(chǎng)所擔(dān)心的，泡泡瑪特可能最終變成泡泡。
但是在當(dāng)下這個(gè)時(shí)代，當(dāng)馬斯洛理論的頂點(diǎn)“精神需求”被解構(gòu)為簡(jiǎn)單的“情緒價(jià)值”，并被再度重構(gòu)為即時(shí)的多巴胺涌動(dòng)時(shí)，擁抱潮流、制造潮流、甚至刺破潮流便成了泡泡瑪特永動(dòng)的印鈔機(jī)。
拐點(diǎn)已至？
雖然銷(xiāo)量和擴(kuò)張上繼續(xù)高歌猛進(jìn)，但在二級(jí)市場(chǎng)，泡泡瑪特突然踩下了剎車(chē)。
這一腳剎車(chē)，踩到了泡泡瑪特在二級(jí)市場(chǎng)的高光時(shí)刻。
8 月 22 日盤(pán)后，恒生指數(shù)有限公司正式將泡泡瑪特納入恒生指數(shù)和中國(guó)企業(yè)指數(shù)。恒指公司宣布，泡泡瑪特在恒生指數(shù)中的權(quán)重為 0.22%，在恒生中國(guó)企業(yè)指數(shù)（“國(guó)企指數(shù)”）中的權(quán)重為 2.10%，指數(shù)調(diào)整將在 9 月 8 日生效。
這也意味著，大量配置、追蹤恒指或國(guó)企指數(shù)的機(jī)構(gòu)將買(mǎi)入泡泡瑪特。
但是泡泡瑪特的股價(jià)并沒(méi)有迎來(lái)新一輪暴漲。
8 月 25 日，在泡泡瑪特被官宣納入指數(shù)的第二個(gè)交易日，其股價(jià)收盤(pán)為 326.6 港幣/股，僅比 22 日 320.4 的收盤(pán)價(jià)上漲 1.9%。
8 月 27 日，泡泡瑪特股價(jià)達(dá)到最高峰 339.6 港元/股，隨后便急轉(zhuǎn)直下。8 月 29 日，也就是該周周五，泡泡瑪特的收盤(pán)價(jià)已經(jīng)跌到 322.4 港幣/股，抹去了該周以來(lái)的所有漲幅。
更具諷刺意味的是，9 月 8 日，在指數(shù)調(diào)整當(dāng)日泡泡瑪特股價(jià)暴跌 7.11%。
10 月 21 日盤(pán)后，泡泡瑪特給出了第三季度業(yè)績(jī)相關(guān)數(shù)據(jù)：整體營(yíng)收增長(zhǎng) 245%-250%，海外增幅達(dá) 365%-370%，美洲地區(qū)暴增 12 倍，強(qiáng)勁的毫無(wú)疑問(wèn)。
然而市場(chǎng)似乎習(xí)慣了高增長(zhǎng)，面對(duì)又一份不錯(cuò)的成績(jī)單，泡泡瑪特股價(jià)僅在次日微漲約 2%，旋即于 23 日大跌 9.36%。
更有意思的是，由于泡泡瑪特第三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是在盤(pán)后發(fā)布的，21 號(hào)當(dāng)天，焦急忐忑的投資者們選擇了“用腳投票”——泡泡瑪特股價(jià)暴跌 8.08%。
這個(gè)暗示了一個(gè)令人擔(dān)憂的現(xiàn)象，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，泡泡瑪特或已陷入恐懼螺旋。在這種狀態(tài)下，良好的基本面信息被視為泡沫繼續(xù)膨脹，而任何負(fù)面的風(fēng)吹草動(dòng)恐將迎來(lái)災(zāi)難性的拋售。
事實(shí)證明泡泡瑪特股價(jià)在最近也確實(shí)經(jīng)不起折騰：
11 月 6 日晚，泡泡瑪特員工在直播間吐槽自家產(chǎn)品價(jià)格，第二天股價(jià)就下跌 5.88%。
11 月 11 日，獨(dú)立股票研究機(jī)構(gòu)伯恩斯坦（Bernstein Research）發(fā)布研報(bào)援引多個(gè)數(shù)據(jù)源顯示，泡泡瑪特 10 月份在中國(guó)及海外市場(chǎng)的需求普遍放緩。此后，泡泡瑪特股價(jià)在十日內(nèi)下挫近 10%。
12 月 4 日，據(jù)標(biāo)普全球數(shù)據(jù)，泡泡瑪特的賣(mài)空股份已升至流通股的 6.3%，創(chuàng) 2023 年 8 月以來(lái)最高水平。兩個(gè)交易日后，12 月 8 日泡泡瑪特暴跌 8.49%。
日中則仄，月滿則虧。仿佛 2021-2022 的行情將要上演。
需要為泡泡瑪特?fù)?dān)心嗎？
簡(jiǎn)而言之，不需要。
股價(jià)的下跌，并不代表著泡泡瑪特泡沫的破裂。
上市不久后，泡泡瑪特在 2021 年 2 月 17 日股價(jià)就抵達(dá)了階段性高點(diǎn) 104.8 港幣/股。但在隨后的近兩年內(nèi)，泡泡瑪特股價(jià)一路狂瀉，2022 年 10 月 31 日創(chuàng)下史低 9.77 港幣/股。
從高點(diǎn)到低點(diǎn)，跌幅竟高達(dá) 90.68%。
但后續(xù)的故事大家都知道，泡泡瑪特股價(jià)迅速恢復(fù)。隨著泰國(guó)市場(chǎng)火爆，泡泡瑪特股價(jià)開(kāi)始上漲，市場(chǎng)對(duì)其看法開(kāi)始改觀。
并且，借著今年上半年國(guó)內(nèi)基金大手筆布局消費(fèi)的春風(fēng)，泡泡瑪特股價(jià)直上云霄，此前可望不可及的 100 港元/股大關(guān)竟然了年初的支撐位。甚至在老特?fù)]舞關(guān)稅大棒恐嚇全世界時(shí)，泡泡瑪特雖然跳空暴跌，但其當(dāng)時(shí)的最低價(jià)也依然高于 2021 年高點(diǎn)近 20%。
股價(jià)能說(shuō)明問(wèn)題，但有時(shí)也是盲目的。
雖然泡泡瑪特在泰國(guó)大火是 2023、2024 年的事，但泡泡瑪特的出海并不是在 2023 年開(kāi)始的。2021 年泡泡瑪特宣布成立國(guó)際新加坡控股公司，正式開(kāi)始加碼出海。
在 2021 至 2022 年，泡泡瑪特的出海模式并不同于今日。彼時(shí)泡泡瑪特主要依托 Shopee 等平臺(tái)延伸海外業(yè)務(wù)。比如早期的泰國(guó)站、馬來(lái)站等官方店鋪，同時(shí)泡泡瑪特也通過(guò)舉辦圣誕主題快閃活動(dòng)提升品牌熱度。
據(jù)悉，泡泡瑪特在 2021 年在海外 14 個(gè)國(guó)家舉行了近 100 場(chǎng)快閃活動(dòng)。
也只有這樣的試錯(cuò)和積累，才有泡泡瑪特未來(lái)出海的火熱。“在海外再造一家泡泡瑪特”，徹底改變了泡泡瑪特公司基本面與二級(jí)市場(chǎng)的投資邏輯。
讓泰國(guó)年輕人徹底瘋狂后，泡泡瑪特從國(guó)內(nèi)競(jìng)品眾多、供銷(xiāo)全鏈路幾乎無(wú)險(xiǎn)可守的玩具商家，變成了中國(guó)企業(yè)出海的典型案例。
彼時(shí)彼刻，恰如此時(shí)此刻。高海外增長(zhǎng)的內(nèi)核并未發(fā)生改變。
根據(jù)泡泡瑪特年期財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其營(yíng)收為 152.16 億元，同比增長(zhǎng) 204.69%。同時(shí)，根據(jù)泡泡瑪特三季度公布的數(shù)據(jù)，三季度營(yíng)收同比增長(zhǎng) 245-250%。回顧一季度，泡泡瑪特給出的指導(dǎo)數(shù)據(jù)是營(yíng)收同比增漲 165-170%
泡泡瑪特不僅跑的飛快，而且越跑越快。
誠(chéng)然，如果泡泡瑪特在北美市場(chǎng)黑五銷(xiāo)量未能達(dá)到 1200% 的增幅固然可惜，但即使較低的估計(jì)—— 500% 的增幅也足夠驚艷。
并且數(shù)據(jù)也在暗示，泡泡瑪特這家公司的性質(zhì)似乎在發(fā)生變化。
數(shù)據(jù)上看，泡泡瑪特今年 6 月 30 日收盤(pán) 266.6 港元/股，市值 3580.29 億港幣。而中期報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，上半年泡泡瑪特凈資產(chǎn)為 144.29 億元。匯率按照市場(chǎng)價(jià)人民幣：港幣 =1.095：1 來(lái)計(jì)算，泡泡瑪特市凈率有 22.66 倍。
這個(gè)比率遠(yuǎn)超玩具行業(yè)平均水平。從更能體現(xiàn)未來(lái)預(yù)期的動(dòng)態(tài)市盈率來(lái)看，多家海外知名投研機(jī)構(gòu)給出的數(shù)據(jù)多在 15-20 左右，在玩具行業(yè)屬于較高水平。
泡泡瑪特增長(zhǎng)潛力依然巨大。
并且泡泡瑪特還有新故事可以講。有意思的是，泡泡瑪特動(dòng)態(tài)市盈率已經(jīng)在與部分奢侈品品牌看齊。
如 LVMH 動(dòng)態(tài)市盈率倍被預(yù)測(cè)為 25-27；坐擁江詩(shī)丹頓、梵克雅寶等大牌的 Richemont 動(dòng)態(tài)市盈率處在與 LVMH 相似水平；收藏屬性更強(qiáng)的愛(ài)馬仕，市場(chǎng)普遍預(yù)測(cè)其動(dòng)態(tài)市盈率高于 40。
雖然泡泡瑪特官方極力否認(rèn)自己親自下場(chǎng)，但二手市場(chǎng)對(duì)泡泡瑪特整個(gè)商業(yè)模式是不可或缺的。保證二手市場(chǎng)繁榮的一定是接受度高且產(chǎn)品足夠保值。繁榮的二手市場(chǎng)也可以為泡泡瑪特的奢侈品敘事提供基礎(chǔ)。
畢竟棒球卡在美國(guó)可以被炒到天價(jià)，為什么泡泡瑪特不行？
什么是泡泡瑪特
泡泡瑪特因其恐怖的盈利能力，被諸多鉆研消費(fèi)的分析師稱(chēng)為“塑料茅臺(tái)”。財(cái)報(bào)和股價(jià)上看，泡泡瑪特也的確擔(dān)得起這個(gè)名號(hào)。
有意思的是，00 后、10 后、甚至 90 后對(duì)茅臺(tái)及其背后的酒桌文化嗤之以鼻，但卻對(duì)泡泡瑪特這個(gè)“塑料茅臺(tái)”趨之若鶩。國(guó)內(nèi)還是海外，泡泡瑪特在 Z 世代中已經(jīng)成為了一個(gè)現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。
現(xiàn)象級(jí)的產(chǎn)品背后是現(xiàn)象級(jí)的“狠活”。
泡泡瑪特名字中的“泡泡”，可以說(shuō)是一個(gè)跨越雙語(yǔ)的精巧對(duì)偶，英文直譯的“潮流”和中文本意的泡泡，二者并沒(méi)有什么本質(zhì)的區(qū)別。
潮流如同肥皂泡，會(huì)誕生、會(huì)膨脹、會(huì)五顏六色、也最終會(huì)退潮破滅，更要一浪接一浪，一片接著一片。
如果拉長(zhǎng)時(shí)間線，從泡泡瑪特各 IP 的營(yíng)收上，就可以嗅到這種潮起潮落的海腥味：
比如“哭娃” Crybaby。
其設(shè)計(jì)師 Molly 曾被評(píng)為 2023 泰國(guó) 50 位最具影響力女性。她設(shè)計(jì)的 CRYBABY 在泡泡瑪特布局泰國(guó)前僅能合并在報(bào)表中的“其他藝術(shù)家 IP”計(jì)算收入。但在泡泡瑪特進(jìn)入泰國(guó)后，CRYBABY 在 2024 年上半年就為泡泡瑪特帶來(lái)了超三億元人民幣的收入。其風(fēng)頭之盛曾一度超過(guò)“鐵桿老三” Skullpanda。
但泰國(guó)市場(chǎng)的審美可能無(wú)法代表全部泡泡瑪特用戶，今年上半年，Skullpand 以微弱優(yōu)勢(shì)反超 Crybaby，再次奪回第三賺錢(qián) IP 的位置。
泡泡瑪特明顯官方主動(dòng)下場(chǎng)例子則是星星人。
星星人收款玩具在 2024 年 8 月中旬發(fā)布，但在 2024 年報(bào)中，星星人并沒(méi)有被獨(dú)立列出，當(dāng)時(shí)第七名的位置屬于 Zsiga。星星人沒(méi)有上榜的原因也很簡(jiǎn)單，營(yíng)收沒(méi)有超過(guò) HACIPUPU。如果按照最理想的情況推測(cè)，二者收入相同，星星人 4 個(gè)月也僅賣(mài)出不到 1.29 億元。
但隨后泡泡瑪特開(kāi)展了一系列造勢(shì)活動(dòng)推廣此 IP。
12025年4月2日?：在泡泡瑪特城市樂(lè)園舉辦“星星的孩子遇見(jiàn)星星人”孤獨(dú)癥倡導(dǎo)活動(dòng)，同時(shí)與抖音平臺(tái)合作開(kāi)啟“星星人愛(ài)心好物專(zhuān)場(chǎng)”。
12025年5月26日?：推出“星星人愛(ài)心好物專(zhuān)場(chǎng)”，每售出一件產(chǎn)品即進(jìn)行公益捐贈(zèng)，助力孤獨(dú)癥兒童幫扶計(jì)劃。
12025年6月21日?：星星人IP在泡泡瑪特城市樂(lè)園舉辦“星星人好友見(jiàn)面會(huì)”及“閃閃夏日主題活動(dòng)”。
12025年8月21日?：推出“好夢(mèng)氣象局”系列毛絨掛件盲盒，線上首發(fā)后線下同步發(fā)售。
12025年9月29日?：發(fā)布“美味時(shí)刻”系列手辦及周邊，隱藏款溢價(jià)超15倍。
12025年10月?：在上海、北京、成都等地舉辦星星人快閃店與主題展，覆蓋國(guó)慶假期。
星星人的營(yíng)收很快漲到了上半年的 3.89 億。按照增長(zhǎng)率最低估算，星星人環(huán)比增長(zhǎng)至少有 201.55%，這個(gè)速度已經(jīng)遠(yuǎn)超泡泡瑪特當(dāng)家花旦 Labubu 的 THE MONSTERS。
所以，對(duì)于泡泡瑪特的用戶來(lái)說(shuō)，抽了 Labubu 盲盒后，很可能會(huì)再去買(mǎi)搪膠公仔或大型手辦；買(mǎi) Labubu 到了短期的情緒閾值后，轉(zhuǎn)頭看到了可愛(ài)的 Skullpanda 或 Crybaby......
泡泡瑪特名字中的“泡泡”——無(wú)窮無(wú)盡的 IP 和產(chǎn)品品類(lèi)，與其說(shuō)是浪潮或泡沫，不如說(shuō)是射向客戶的霰彈。
泡泡瑪特名字里的“瑪特”，就是另一個(gè)故事了。
“瑪特”對(duì)應(yīng)的英文“Mart”直譯為市場(chǎng)，創(chuàng)造這個(gè)市場(chǎng)的就是當(dāng)前最流行的購(gòu)買(mǎi)理由，或借口——“情緒價(jià)值”。
當(dāng)市面上充滿了各種要滿足情緒價(jià)值的說(shuō)教，和對(duì)由其衍生出的悅己經(jīng)濟(jì)的贊美時(shí)，一個(gè)底層的概念被偷換了。與物質(zhì)需求相對(duì)應(yīng)的是精神需求，精神需求不等同于情緒價(jià)值，提供情緒價(jià)值并不能滿足，甚至?xí)种凭裥枨蟆?/p>
精神需求，根據(jù)馬斯洛需求原理，可以粗略的理解為勝利和安全需求上的其他需求的總和。社交需求、愛(ài)與尊重、自我實(shí)現(xiàn)，這些需求的層級(jí)在金字塔上逐級(jí)遞增，滿足的難度也逐漸增大。
也就是說(shuō)，精神需求是創(chuàng)造、是構(gòu)建、是攀登高峰后俯瞰、是建成華美宮殿后的淡然。
但是情緒價(jià)值，只是止痛藥，止痛藥的說(shuō)明書(shū)不需要莎士比亞。泡泡瑪特被市場(chǎng)最擔(dān)心的 IP 內(nèi)容空洞，反而成了這個(gè)生態(tài)位的最大優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)精神需求被解構(gòu)為情緒價(jià)值，情緒價(jià)值再被重構(gòu)為一次次易得的多巴胺涌動(dòng)后，以抽盲盒、買(mǎi)娃、倒娃等玩法為核心泡泡瑪特再也不會(huì)缺乏客戶。
在可控的笑點(diǎn)里笑，在正確的淚點(diǎn)里哭，然后是感恩和大家一起包餃子。在這場(chǎng)精神滑坡中，滿足情緒價(jià)值又何嘗不是一種化學(xué)極樂(lè)？
但好消息是，無(wú)論是投資人還是泡泡瑪特，未來(lái)可期。
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