出 品 | 異觀財(cái)經(jīng)
作 者 | 夜叉白雪
成立11年之久的蔚來(lái)，常常因“虧損”“燒錢”“何時(shí)盈利”成為話題中心被外界詬病。二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于蔚來(lái)持續(xù)虧損不滿意的人更多。
這次，蔚來(lái)終于揚(yáng)眉吐氣了一回。
2025年第四季度，蔚來(lái)首次實(shí)現(xiàn)單季盈利，創(chuàng)始人李斌一年前立下的軍令狀如期兌現(xiàn)，引發(fā)資本市場(chǎng)狂歡。
財(cái)報(bào)發(fā)布后，蔚來(lái)美股三日內(nèi)累計(jì)漲幅超25%，單日最高拉升15.18%；港股（09866.HK）同步跟漲，單日漲幅一度突破16%。市場(chǎng)用真金白銀表達(dá)了對(duì)蔚來(lái)扭虧為盈的認(rèn)可。
與此同時(shí)，另一則消息引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。
財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，蔚來(lái)披露了一項(xiàng)針對(duì)李斌的長(zhǎng)期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃——向李斌授予2.48億股公司限制性股份，分為等額十批。
解鎖條件與公司市值及凈利潤(rùn)深度綁定——當(dāng)市值依次突破300億、500億、800億、1000億乃至1200億美元時(shí)，相應(yīng)批次的股票方可歸屬。
這被業(yè)界視為一份變相的“千億對(duì)賭協(xié)議”。這份橫跨十二年的“對(duì)賭協(xié)議”，對(duì)外釋放的信號(hào)遠(yuǎn)比一份財(cái)報(bào)更復(fù)雜。
單季盈利究竟是靠運(yùn)氣還是實(shí)力？李斌憑什么相信自己能帶領(lǐng)蔚來(lái)站上千億美元市值？
李斌兌現(xiàn)軍令狀，蔚來(lái)“逆襲”
2025年3月，李斌立下當(dāng)年第四季度實(shí)現(xiàn)盈利軍令狀的消息被廣泛傳播。彼時(shí)蔚來(lái)深陷巨額虧損，市場(chǎng)質(zhì)疑之聲不斷。2026年3月10日，蔚來(lái)最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)給出了答案。
財(cái)報(bào)顯示，2025年第四季度，蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)8.07億元，凈利潤(rùn)2.83億元——這是公司成立11年來(lái)首次錄得單季盈利。
資本市場(chǎng)迅速給予正向反饋：財(cái)報(bào)發(fā)布后，蔚來(lái)美股上漲15.18%，港股次日盤中一度大漲逾16%，市值重返千億港元上方，創(chuàng)下2026年以來(lái)新高。
蔚來(lái)“逆襲”實(shí)現(xiàn)單季盈利，是運(yùn)氣還是實(shí)力？
這份盈利并非運(yùn)氣，而是銷量增長(zhǎng)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化與降本增效共同作用的結(jié)果。
首先，交付量創(chuàng)新高。2025年四季度，蔚來(lái)汽車交付量達(dá)到12.48萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)71.7%，環(huán)比增長(zhǎng)43.3%，創(chuàng)歷史新高。全年交付32.6萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)46.9%，同樣創(chuàng)下新高。規(guī)模效應(yīng)釋放，攤薄了固定成本。
其次，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，多品牌協(xié)同覆蓋不同市場(chǎng)，推動(dòng)銷量增長(zhǎng)。蔚來(lái)、樂(lè)道、螢火蟲(chóng)三品牌協(xié)同，使Q4交付量創(chuàng)下12.48萬(wàn)輛的歷史新高。其中，未來(lái)ES8交付表現(xiàn)，刷新40萬(wàn)元以上車型單月交付量紀(jì)錄；樂(lè)道L90成為2025年度純電大型SUV銷量冠軍；螢火蟲(chóng)穩(wěn)居高端小車市場(chǎng)領(lǐng)先地位。
銷量規(guī)模是基礎(chǔ)，真正讓蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)“逆襲”的盈利能力增長(zhǎng)。
2025年Q4，蔚來(lái)整車毛利率達(dá)到18.1%，比2024年同期的13.1%提高5個(gè)百分點(diǎn)，與2025年Q3的14.7%提高3.4個(gè)百分點(diǎn)。
高毛利車型熱銷提升蔚來(lái)汽車盈利能力。2025年12月，蔚來(lái)ES8實(shí)現(xiàn)單月交付22,256輛，占蔚來(lái)品牌銷量近七成，毛利率達(dá)20%。第四季度ES8交付約3.97萬(wàn)輛，占總交付量31.8%，毛利率更接近25%。
子品牌樂(lè)道與螢火蟲(chóng)亦開(kāi)始貢獻(xiàn)增量。2025年四季度，樂(lè)道品牌交付3.83萬(wàn)輛，螢火蟲(chóng)交付1.91萬(wàn)輛。多品牌布局在擴(kuò)大銷量覆蓋面的同時(shí)，也開(kāi)始對(duì)收入和毛利形成支撐。
最后，降本增效。2025年第四季度，蔚來(lái)研發(fā)費(fèi)用20.26億元，同比大幅下降44.3%，研發(fā)費(fèi)用率從一季度的26.43%降至四季度的5.83%；銷售及行政費(fèi)用35.37億元，同比下降27.5%，營(yíng)銷費(fèi)用率從36.58%降至10.22%。
與此同時(shí)，蔚來(lái)用自研芯片“神璣NX9031”替代英偉達(dá)Orin-X芯片，優(yōu)化單車成本。
李斌再簽千億“對(duì)賭”，是“畫(huà)餅”還是“必達(dá)”？
財(cái)報(bào)發(fā)布同日，蔚來(lái)董事會(huì)批準(zhǔn)了一項(xiàng)針對(duì)李斌的股份激勵(lì)計(jì)劃：授予約2.48億股限制性股份，分十批歸屬，歸屬條件與公司市值及凈利潤(rùn)的特定績(jī)效目標(biāo)掛鉤，這被業(yè)界視為一份變相的“千億對(duì)賭協(xié)議”。
這份“對(duì)賭協(xié)議”釋放了哪些信息？是“畫(huà)餅”還是“必達(dá)”？
首先，股東與管理層利益深度捆綁：管理層與公司未來(lái)深度綁定，利益高度一致，這就意味著只有創(chuàng)造巨大股東價(jià)值，自身才能獲益。
其次，明確公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)：這份股份激勵(lì)計(jì)劃的解鎖條件非?？量?，與市值（突破1200億美元）和凈利潤(rùn)（目前區(qū)15億-60億美元）直接掛鉤，這意味著蔚來(lái)不再滿足于短期盈利，而是確立沖擊全球化科技車企的長(zhǎng)期野心。
最后，提振投資者信心。公司長(zhǎng)期虧損、多次面臨生存危機(jī)，引發(fā)投資者不滿，李斌作為蔚來(lái)的靈魂人物，也試圖通過(guò)此舉向投資者喊話：蔚來(lái)市值被嚴(yán)重低估了。李斌試圖用長(zhǎng)期主義故事，重聚資本市場(chǎng)信心，吸引長(zhǎng)線資金。
李斌憑什么相信自己，底氣何在？蔚來(lái)市值突破千億美元的可能性有多大？
在蔚來(lái)公司發(fā)展史上，李斌都能在公司發(fā)展的關(guān)鍵歷史時(shí)刻拿到投資，帶著公司發(fā)展壯大。在全球資本投資寒冬之際，李斌為何能獲得來(lái)自全球的投資人青睞，我想這并不是李斌的個(gè)人魅力有多強(qiáng)，更多還是看公司財(cái)務(wù)指標(biāo)。
單季盈利證明蔚來(lái)具備扭虧能力，但盈利能否持續(xù)則面臨多重挑戰(zhàn)。從全年業(yè)績(jī)看，蔚來(lái)仍未走出虧損泥潭。以當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，蔚來(lái)美股市值仍在百億美元級(jí)別，距1200億美元的目標(biāo)有十倍以上的增長(zhǎng)空間，想要達(dá)成此目標(biāo)，概率非常小，需完成從“汽車公司”向“科技能源巨頭”的跨越。
首先，蔚來(lái)需要實(shí)現(xiàn)銷量與盈利的可持續(xù)性增長(zhǎng)。
2025年Q4蔚來(lái)實(shí)現(xiàn)單季盈利，打開(kāi)了估值重估的空間，但要支撐千億美元市值，需實(shí)現(xiàn)全年持續(xù)盈利，并證明利潤(rùn)增長(zhǎng)具備可預(yù)見(jiàn)性。
且不說(shuō)千億美元市值的挑戰(zhàn)有多大，對(duì)于2025年全年凈虧損149億元的蔚來(lái)而言，想要在2026年實(shí)現(xiàn)“Non-GAAP全年盈利”都是一個(gè)艱巨的任務(wù)。
從外部環(huán)境看，新能源汽車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈；政策端，補(bǔ)貼政策的進(jìn)一步退坡對(duì)毛利率形成壓力；成本端，原材料價(jià)格正在回升，給成本控制和毛利率帶來(lái)“巨大壓力”。
2025年全年交付量32.6萬(wàn)輛。目前蔚來(lái)三品牌矩陣已初步成型，蔚來(lái)品牌堅(jiān)守高端、樂(lè)道品牌主攻家庭市場(chǎng)、螢火蟲(chóng)品牌覆蓋小車市場(chǎng)，未來(lái)市場(chǎng)滲透率要支撐起年銷百萬(wàn)輛規(guī)模，難度不小。
目前擺在蔚來(lái)眼前的是，如何將“季度盈利”轉(zhuǎn)化為“持續(xù)盈利”。
財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)也需要關(guān)注。截至2025年末，蔚來(lái)流動(dòng)負(fù)債785.8億元，超過(guò)流動(dòng)資產(chǎn)766.3億元，雖然公司認(rèn)為現(xiàn)有資金足以支撐未來(lái)12個(gè)月運(yùn)營(yíng)，但流動(dòng)性壓力并未完全消除。全年凈虧損仍達(dá)149.43億元，要實(shí)現(xiàn)2026年Non-GAAP全年盈利的目標(biāo)，仍需持續(xù)驗(yàn)證。
其次，換電生態(tài)價(jià)值釋放能否幫助公司完成估值邏輯轉(zhuǎn)變。換電業(yè)務(wù)能否實(shí)現(xiàn)全面社會(huì)化運(yùn)營(yíng)，并成功將換電網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定現(xiàn)金流，決定著公司未來(lái)估值邏輯的轉(zhuǎn)變，從“制造”轉(zhuǎn)向“平臺(tái)”。
2025年，蔚來(lái)服務(wù)與社區(qū)業(yè)務(wù)收入超100億元，已實(shí)現(xiàn)盈利。曲玉預(yù)計(jì)，2026年即使新增1000座換電站，該業(yè)務(wù)的盈利能力仍將持續(xù)提升。補(bǔ)能網(wǎng)絡(luò)從成本中心向盈利中心的轉(zhuǎn)型，有望為估值提供新的支撐。
最后，全棧自研技術(shù)商業(yè)化落地。智駕算法與自研芯片帶來(lái)的外部軟件訂閱收益，能幫公司打開(kāi)更大增量空間，但收入貢獻(xiàn)需在營(yíng)收占比中顯著提升。
蔚來(lái)自研的高級(jí)智能駕駛芯片“神璣NX9031”自去年11月開(kāi)啟對(duì)外技術(shù)授權(quán)，累計(jì)出貨超15萬(wàn)套。芯片子公司神璣完成首輪超22億元融資，投后估值近百億，神璣公司的獨(dú)立運(yùn)作，為其打開(kāi)了對(duì)外賦能的想象空間，未來(lái)市場(chǎng)能做到多大，尚需觀察。
蔚來(lái)的故事，已不單純是造車，而是一場(chǎng)關(guān)于技術(shù)路線、商業(yè)模式、生態(tài)構(gòu)建和企業(yè)家意志的全面的競(jìng)賽，李斌與蔚來(lái)將走向怎樣的終局，市場(chǎng)將拭目以待。
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