當(dāng)港股新股市場在2025年迎來久違的復(fù)蘇，資金開始重新尋找下一個(gè)可以承載想象力的賽道。
就在這樣的背景下，一家尚未實(shí)現(xiàn)任何商業(yè)化收入、核心產(chǎn)品仍停留在II期與IIb期臨床階段的生物科技公司——華芢生物，卻在招股階段掀起了罕見的資金狂潮：孖展認(rèn)購超過500億港元，公開發(fā)售超購近600倍。
支撐這場熱度的，是“港股PDGF第一股”的稀缺敘事，是千億級傷口愈合市場的長期想象力；而與之并行的，則是臨床數(shù)據(jù)仍存統(tǒng)計(jì)學(xué)不確定性、研發(fā)節(jié)奏被反復(fù)拉長、未來六年才能觸及商業(yè)化的現(xiàn)實(shí)約束。
但問題在于，這種熱度，究竟來自對公司基本面的提前確認(rèn)，還是又一次對不確定性的集體下注？我們來一探究竟。
情緒先于基本面，誰在把華芢生物推向600倍超購？
招股書顯示，成立于2012年的華芢生物，專注于血小板衍生生長因子（PDGF）藥物的研發(fā)，主攻燒燙傷與糖尿病足潰瘍等傷口修復(fù)適應(yīng)癥。
其核心產(chǎn)品Pro-101-1用于治療深二度及淺二度燒燙傷，Pro-101-2則瞄準(zhǔn)糖足潰瘍，兩款產(chǎn)品均尚未進(jìn)入III期臨床，更談不上商業(yè)化收入。過去數(shù)年，公司持續(xù)虧損，研發(fā)與行政開支構(gòu)成了主要現(xiàn)金消耗。
但資本市場顯然并不是在用“成熟藥企”的尺子衡量它。
華芢生物的第一重吸引力，來自PDGF在中國市場處于空白市場。截至目前，中國尚無獲批上市的PDGF藥物，相關(guān)管線數(shù)量更少，而華芢生物一家公司就占據(jù)了其中兩條。
這種稀缺性，在生物科技IPO中向來具備強(qiáng)烈的放大效應(yīng)。尤其是在港股生物科技經(jīng)歷長時(shí)間供給過剩、題材同質(zhì)化之后，任何“非泛腫瘤”“非Me-too（國內(nèi)稱為改良型新藥）”的差異化方向，都會被迅速聚焦。
但空白并不等于低風(fēng)險(xiǎn)。PDGF并非全新靶點(diǎn)，其在海外已有應(yīng)用經(jīng)驗(yàn)，而真正的不確定性在于，療效是否足夠穩(wěn)定、臨床數(shù)據(jù)能否經(jīng)得起統(tǒng)計(jì)學(xué)審視，以及在真實(shí)醫(yī)療體系中，是否具備足夠清晰的支付與使用場景。
市場的第二重推動力，來自資金結(jié)構(gòu)本身。此次華芢生物的超額認(rèn)購，很大程度上由孖展資金驅(qū)動。
數(shù)百億港元的杠桿資金，押注的是一個(gè)典型的“低流通盤+高關(guān)注度+短期情緒集中”的模型，而非對公司十年發(fā)展路徑的精細(xì)測算。這種模式在港股18A歷史上并不陌生，其邏輯并非我完全相信，而是我相信會有人接力。
更深層的背景，是港股生物科技板塊正在經(jīng)歷一次微妙的情緒修復(fù)。過去兩年，大量生物科技公司估值被系統(tǒng)性壓縮，市場對“燒錢+臨床不確定性”的容忍度降至冰點(diǎn)。
但當(dāng)板塊整體處于低位，新的IPO反而更容易被視為情緒出口。華芢生物體量不大、故事集中、敘事清晰，天然適合作為這輪風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖中的試金石。
換句話說，華芢生物的火爆，更像是一場由資金結(jié)構(gòu)、板塊情緒與稀缺敘事共同催化的資本事件，而不是一次已經(jīng)被基本面充分驗(yàn)證的價(jià)值發(fā)現(xiàn)。
從熱度到兌現(xiàn)，華芢生物必須直面的三重硬約束
資本市場的熱情，并不能替代臨床數(shù)據(jù)本身。
回到公司基本面，華芢生物的風(fēng)險(xiǎn)敞口其實(shí)高度集中。公司目前真正意義上的“押注”，只落在Pro-101-1與Pro-101-2兩款核心產(chǎn)品上，而這兩條管線，恰恰都處在最考驗(yàn)?zāi)托?、也最容易出現(xiàn)變數(shù)的階段。
就Pro-101-1而言，其用于治療深二度燒燙傷的IIb期臨床試驗(yàn)，部分?jǐn)?shù)據(jù)并未顯示治療組與安慰劑組之間存在統(tǒng)計(jì)學(xué)顯著性差異。
在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，這并不意味著失敗，但也遠(yuǎn)未到可以高枕無憂的階段。后續(xù)臨床設(shè)計(jì)如何優(yōu)化、終點(diǎn)設(shè)置是否足夠說服監(jiān)管，都會直接影響其推進(jìn)節(jié)奏。
Pro-101-2的挑戰(zhàn)則更為現(xiàn)實(shí)。該產(chǎn)品用于治療糖尿病足潰瘍，自2022年進(jìn)入II期臨床以來，受試者入組進(jìn)度緩慢，已經(jīng)對整體研發(fā)節(jié)奏造成拖累。
糖足是一個(gè)臨床需求明確、患者基數(shù)龐大的適應(yīng)癥，但同時(shí)也是療效標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、真實(shí)世界復(fù)雜度極高的領(lǐng)域。它并不是有需求就一定能放量的簡單邏輯。
即便假設(shè)核心產(chǎn)品順利獲批，真正的考驗(yàn)也才剛剛開始。燒燙傷與糖足治療，最終都要回到醫(yī)院體系與醫(yī)保支付之中。PDGF藥物能否在療效、價(jià)格與使用便利性之間找到平衡，將直接決定其商業(yè)化上限。
華芢生物在招股書中提到，計(jì)劃在未來六年內(nèi)獨(dú)立實(shí)現(xiàn)至少兩款創(chuàng)新藥的商業(yè)化，這本身就是一個(gè)對執(zhí)行力、資金耐力與市場能力要求較高的目標(biāo)。
財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步放大了這種壓力。招股書顯示，2023年度、2024年度、2025年截至9月30日止九個(gè)月，公司分別錄得凈虧損1.05億元(人民幣，下同)、2.12億元、1.35億元，過去幾年華芢生物持續(xù)虧損，尚未形成經(jīng)營性現(xiàn)金流。
這次募資中，超過六成資金將用于核心產(chǎn)品的持續(xù)臨床開發(fā)與商業(yè)化推進(jìn)。這意味著，一旦關(guān)鍵臨床節(jié)點(diǎn)受阻，或外部融資環(huán)境再度收緊，公司的安全邊際也將隨之收窄。
結(jié)語
當(dāng)情緒先行、資金擁擠，所有問題都會被暫時(shí)擱置；但當(dāng)熱度退潮，市場終究會回到最樸素的判斷標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)是否足夠硬，節(jié)奏是否足夠穩(wěn)，商業(yè)化是否真正可行。
對華芢生物而言，上市只是開始。對投資者而言，這更像是一場關(guān)于耐心與現(xiàn)實(shí)的再一次博弈。
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