近幾年，“低出生率”成為中國消費市場的長期背景音，母嬰賽道正在經(jīng)歷一場深刻的結(jié)構(gòu)性變化。新生兒數(shù)量持續(xù)下滑、奶粉等核心品類毛利承壓、用戶需求從必需品向精細(xì)化服務(wù)遷移，幾乎所有母嬰企業(yè)都在思考同一個問題：增長還能從哪里來？
就在這樣的行業(yè)情緒下，孩子王選擇再次走向資本市場，向港交所遞交IPO申請，試圖構(gòu)建“A+H”雙平臺結(jié)構(gòu)。
從整合孩子王與樂友，到高價收購絲域切入家庭健康美學(xué)賽道；從“賣母嬰商品”轉(zhuǎn)向“經(jīng)營親子家庭關(guān)系”。孩子王試圖通過“育家”敘事，重塑一家公司的增長邏輯與資本想象力。
但問題在于，當(dāng)母嬰仍貢獻了超過八成收入，第二曲線尚未形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，孩子王究竟是在構(gòu)建一個可持續(xù)的長期模型，還是在用資本為轉(zhuǎn)型換取時間？
從賣母嬰到經(jīng)營家庭，單客經(jīng)濟能撐起增長嗎？
招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，孩子王收入從85.2億元增長至93.37億元，保持溫和上行，2024年歸母凈利潤同比大幅反彈72.44%，凈利率也從長期徘徊的1%左右抬升至3.1%。這在零售行業(yè)中，已經(jīng)屬于一次階段性的效率修復(fù)。
但真正值得關(guān)注的，不是增長本身，而是增長的方式。
與傳統(tǒng)母嬰零售商以SKU、坪效和供應(yīng)鏈博弈為中心不同，孩子王從創(chuàng)立之初就選擇了一條更“重”的路。不把自己定義為賣貨的平臺，而是經(jīng)營用戶的綜合服務(wù)商。
所謂單客經(jīng)濟，并不是簡單提高客單價，而是圍繞一個家庭在不同生命周期中的需求，反復(fù)提供商品、服務(wù)與解決方案。
這套邏輯在過去十年中國母嬰市場高速擴張期；但真正考驗它價值的，是當(dāng)新客增長開始放緩之后。
截至2025年9月末，孩子王全域累計注冊會員超過9700萬人，構(gòu)成了行業(yè)內(nèi)極為罕見的私域資產(chǎn)池。換句話說，當(dāng)母嬰行業(yè)從“拼獲客”轉(zhuǎn)向“拼存量”，孩子王至少在用戶密度上，占據(jù)了一個相對有利的位置。
門店體系的演化，正是這種思路的延伸。
一方面，公司持續(xù)強化親子家庭服務(wù)門店的場景屬性，把傳統(tǒng)賣場改造成集商品、咨詢、服務(wù)、社交于一體的線下節(jié)點；另一方面，通過即時零售、App和小程序，把線下體驗嵌入線上效率。這并非為了擴品類，而是試圖延長母嬰消費的“關(guān)系長度”。
從經(jīng)營視角看，這套模式確實提高了組織效率。通過整合樂友，孩子王迅速補齊北方市場版圖；通過加盟和分銷模式擴展，門店網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國所有省份；通過向供應(yīng)商提供營銷、技術(shù)等增值服務(wù)，利潤結(jié)構(gòu)得到一定優(yōu)化。
但問題也恰恰在這里。
盡管模式在進化，孩子王的收入結(jié)構(gòu)并未發(fā)生根本變化。招股書數(shù)據(jù)顯示，母嬰童產(chǎn)品銷售長期占據(jù)公司收入的85%以上，其中奶粉一項，2025年上半年貢獻了超過一半營收，卻也是毛利率持續(xù)下滑、競爭最為激烈的品類。
這意味著，“單客經(jīng)濟”更多解決的是如何在存量市場中活得更穩(wěn)，而不是如何打開新的增長天花板。它提升了運營效率，卻尚未改變行業(yè)屬性，母嬰仍是一門規(guī)模大、分散度高、定價權(quán)弱的生意。
并購與國際化押注，風(fēng)險與潛力誰更重？
正因如此，孩子王并沒有選擇在母嬰賽道內(nèi)卷到盡頭，而是果斷開啟了第二曲線的探索。
過去兩年，這家公司顯著加快了并購節(jié)奏。在樂友之外，孩子王先后收購幸研生物，切入成人功效護膚賽道，又以16.5億元對價拿下絲域生物65%股權(quán)，進入養(yǎng)發(fā)護發(fā)市場。
站在戰(zhàn)略視角，這條路徑并不難理解。家庭消費的重心，正在從孩子向全家擴展，而養(yǎng)發(fā)、美學(xué)、健康，具備更高毛利、更強復(fù)購和更穩(wěn)定現(xiàn)金流的潛質(zhì)。
從邏輯上看，這是一種對沖母嬰周期的嘗試；但從財務(wù)現(xiàn)實看，它也迅速抬高了公司的風(fēng)險敞口。
截至2025年9月末，孩子王的商譽已攀升至19.32億元，資產(chǎn)負(fù)債率升至64%以上。為了完成絲域收購，公司動用了可轉(zhuǎn)債募資，并通過子公司新增銀行貸款。這意味著，第二曲線尚未貢獻確定性收益，資本成本卻已經(jīng)提前兌現(xiàn)。
與此同時，孩子王還在押注另一條更長期的變量——AI與數(shù)字化。
投入超人民幣12億元用于構(gòu)建其數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施。此外，公司還自主研發(fā)了母嬰童垂直領(lǐng)域的KidsGPT智能顧問、AI陪伴玩具“啊貝貝”，這些布局方向并不保守，也符合親子家庭場景的延展邏輯。但公司在招股書中也坦率承認(rèn)產(chǎn)品仍處于早期階段，對整體業(yè)績貢獻有限。
這實際上揭示了一個更現(xiàn)實的問題。AI在孩子王體系中的角色，屬于效率工具和長期標(biāo)簽，而非短期利潤引擎。
在這樣的背景下，港股IPO的意義，也顯得更加清晰。它并非單純?yōu)榱藬U張規(guī)模，而更像是為多線并行的戰(zhàn)略補充資本彈性，為并購消化周期留出空間，為服務(wù)化和國際化爭取時間。
但資本市場的耐心，從來不是無限的。如果母嬰仍長期占據(jù)收入主體，絲域等服務(wù)型業(yè)務(wù)不能快速形成穩(wěn)定回報，而且商譽減值風(fēng)險逐步顯性化，那么“A+H”結(jié)構(gòu)帶來的，不只是估值彈性，也可能是更高頻、更直接的業(yè)績審視。
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