首次遞表失效僅一個月后，10月27日海辰儲能便更新招股書，再度向港股發(fā)起IPO沖擊。這份急迫，背后是行業(yè)競爭的白熱化，也反映了公司對資金的極度渴求。
這家成立于2019年的儲能企業(yè)，用5年時間躍升至全球儲能電池出貨量排名前列，但在今年也進入多事之秋，面臨著來自市場的海量質(zhì)疑。
更新后的招股書顯示，2025年上半年海辰儲能營收為69.71億元，同比增長224.6%，凈利潤為2.13億元。然而，細(xì)究之下，這份成績單的“含金量”正遭遇質(zhì)疑——營收的飆升，并未同步轉(zhuǎn)化為健康的現(xiàn)金流；賬面的盈利，高度依賴外部“輸血”。
光鮮的財務(wù)數(shù)字，只是故事的A面。真正決定一家企業(yè)能走多遠(yuǎn)的，往往是隱藏在冰山之下的根基與風(fēng)險。當(dāng)我們把目光投向現(xiàn)金流與海外市場這兩個維度，便會發(fā)現(xiàn)海辰儲能的這場闖關(guān)之旅，遠(yuǎn)非一片坦途。
財務(wù)繁榮“假象”暗藏隱憂
表面上看，今年上半年海辰儲能營收大幅增長、利潤繼續(xù)扭虧為盈、經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)正，似乎為企業(yè)的健康狀況提供了佐證。然而，深入剖析其財務(wù)實質(zhì)，會發(fā)現(xiàn)五個相互關(guān)聯(lián)、層層遞進的風(fēng)險正在累積。
第一重風(fēng)險是盈利幻象。
海辰儲能的盈利根基較為脆弱，2024年公司獲得政府補助4.14億元，遠(yuǎn)超其當(dāng)年凈利潤2.88億元；2025年上半年補助3.34億元，同樣超過當(dāng)期2.13億元的凈利潤。剔除政府補助后，公司主營業(yè)務(wù)實際持續(xù)虧損。更值得警惕的是，2022-2025年上半年間，公司累計獲得政府補助高達(dá)26.53億元，遠(yuǎn)超同期經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流。這種對補貼的深度依賴，構(gòu)成了風(fēng)險鏈條的第一環(huán)——盈利質(zhì)量低下，自我造血能力缺失。
第二重風(fēng)險是杠桿高企。
由于主業(yè)盈利質(zhì)量低下，疊加新項目建設(shè)支出，海辰儲能不得不依靠債務(wù)維持運營。2025年半年度末，公司資產(chǎn)負(fù)債率攀升至74.95%，在top10儲能廠家中“榮登榜首”。更嚴(yán)峻的是，2025年8月末銀行借款余額達(dá)115.95億元，其中1年內(nèi)到期債務(wù)49.32億元，而同期現(xiàn)金僅27.12億元，無法覆蓋短期債務(wù)，形成第二重風(fēng)險。財務(wù)成本也隨之激增，2025年上半年達(dá)1.89億元，同比增長14.4%。
第三重風(fēng)險是超長賬期。
為緩解資金壓力并維持增長，海辰儲能采取了激進的銷售策略。2025年上半年，公司賒銷占比高達(dá)50.16%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長至227.9天，遠(yuǎn)高于2022年的11.8天。截至2025年6月末，貿(mào)易類應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)達(dá)91.82億元，占總資產(chǎn)26.46%。這種通過犧牲回款效率換取收入增長的做法，雖然短期內(nèi)支撐了營收規(guī)模，卻導(dǎo)致大量資金被客戶占用，形成第三重風(fēng)險。
第四重風(fēng)險是“擠壓”供應(yīng)商。
當(dāng)賒銷無法解決全部資金需求時，海辰儲能將壓力轉(zhuǎn)向了供應(yīng)鏈。2025年上半年應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到226.1天，較2024年大幅增加52.2天，遠(yuǎn)超公司承諾的180天結(jié)算期。其經(jīng)營性現(xiàn)金流改善主要依賴應(yīng)付賬款增加33.10億元，而非實際經(jīng)營效率提升。這種擠壓供應(yīng)商的做法雖短期改善了現(xiàn)金流指標(biāo)，卻損害了供應(yīng)鏈關(guān)系，可能埋下斷供隱患，構(gòu)成第四重風(fēng)險。
第五重風(fēng)險是低價競爭。
在多重壓力下，海辰儲能被迫采取更激進的市場策略。今年8月，海辰儲能聯(lián)手沙特Alfanar Projects公司，拿下沙特電力公司總價26億元、總?cè)萘?GW/4GWh的巨型儲能系統(tǒng)項目。但該項目單位安裝成本僅為73-75美元/KWh，不僅創(chuàng)下中國以外全球最低紀(jì)錄，接近中國市場65-101美元/KWh的水平，還遠(yuǎn)低于美國和歐洲的平均價格。這一低價競爭模式，進一步印證了其以犧牲利潤換取規(guī)模的策略。
從出貨量來看，海辰儲能上半年出貨量高達(dá)30GWh，略高于億緯鋰能的28.7GWh；但其儲能業(yè)務(wù)收入僅為54.5億元，遠(yuǎn)低于億緯鋰能的103億元。相比之下，海辰儲能單GWh收入為1.82億元，而億緯鋰能高達(dá)3.59億元——這無疑是海辰儲能采取低價競爭的直接結(jié)果。這種“以價換量”的策略，雖短期內(nèi)助推了出貨量和營收增長，卻可能加劇盈利能力薄弱和現(xiàn)金流緊張的局面，使本已依賴外部輸血的財務(wù)狀況雪上加霜。
可以說，這五重風(fēng)險環(huán)環(huán)相扣：補貼依賴導(dǎo)致盈利虛弱→盈利不足引發(fā)債務(wù)膨脹→債務(wù)壓力迫使賒銷冒險→回款不暢轉(zhuǎn)向擠壓供應(yīng)商→最終通過低價競爭維持規(guī)模，形成一個完整的風(fēng)險傳導(dǎo)鏈條。在此過程中，公司流動資產(chǎn)凈額從2024年末的42.16億元降至2025年8月末的32.46億元，流動性持續(xù)惡化。
未來幾年，儲能市場預(yù)計將迎來確定性增長。根據(jù)BloombergNEF最新報告，全球能源儲能新增部署量將在2025年達(dá)到92吉瓦（247吉瓦時），同比增長23%，到2035年全球累計儲能容量將達(dá)到2太瓦（7.3太瓦時），是目前水平的八倍。這個關(guān)鍵的時間窗口，海辰儲能若能把握機遇，有望進一步鞏固其市場地位；反之，若因這五重風(fēng)險疊加而錯失良機，則可能在行業(yè)競爭中處于不利位置。
海外困局：環(huán)境多變與市場依賴的雙重挑戰(zhàn)
如果說現(xiàn)金流是海辰儲能必須跨越的“內(nèi)憂”，那么海外市場的波詭云譎則是其必須直面的“外患”。海辰儲能的海外收入從2022年幾乎可以忽略不計，猛增至2024年的37億元，占總收入比重達(dá)28.64%，2025上半年為12.21億元，成為拉動營收和利潤的重要動力。然而，這種高增長背后隱藏著脆弱性。
首先，其海外業(yè)務(wù)模式的高度依賴性，值得警惕。2024年，海辰儲能的第一大客戶和第四大客戶均來自美國，收入占比分別為17.3%和7.7%，合計占比為25%。如此高的客戶集中度，意味著單一客戶的訂單波動將對海外業(yè)績產(chǎn)生較大沖擊。市場推測，該第一大客戶為原美國第三大儲能系統(tǒng)集成商Powin，而Powin已于2025年申請破產(chǎn)，則讓海辰儲能面臨不確定性風(fēng)險。
其次，美國業(yè)務(wù)大幅下滑，盈利支柱動搖。
海辰儲能的主要盈利曾高度依賴于海外市場，尤其是美國。2024年，海辰儲能毛利額23.09億元，其中美國市場貢獻(xiàn)14.56億元，占比63.05%，這些主要形成于2024下半年。然而，其美國業(yè)務(wù)在2025上半年快速下滑，收入、盈利水平均大幅下降。
從收入角度看，2024年H2公司實現(xiàn)營收107.69億元，其中美國市場貢獻(xiàn)33.86億元，占比31.44%；而2025年H1，美國市場貢獻(xiàn)收入僅為8.21億元，占公司總收入比重11.78%，比重下滑近20個百分點。
從毛利角度看，2024下半年，公司美國市場貢獻(xiàn)毛利額14.56億元，占總毛利比重65.24%，毛利率43%；2025上半年，美國市場毛利額貢獻(xiàn)僅為3億元，占比32.64%，毛利率降至36.5%。美國業(yè)務(wù)的急劇萎縮，使其重要的盈利來源大幅削弱。除美國市場外，境外其他市場也呈現(xiàn)大幅下滑趨勢。
另外也是更重要的，海辰儲能的海外擴張正面臨日益復(fù)雜的政策環(huán)境。
2025年5月，海辰儲能投資近2億美元、在美國得州的首個海外制造基地開業(yè)。這一本土化設(shè)廠舉措，原本旨在貼近市場、規(guī)避貿(mào)易壁壘，卻在投產(chǎn)關(guān)鍵階段遭遇美國能源政策的劇烈轉(zhuǎn)向。
然而，美國的OBBBA法案于2025年7月4日正式生效，這標(biāo)志著美國能源政策發(fā)生重大轉(zhuǎn)向。此前的IRA法案允許儲能項目獨立申請投資稅收抵免，而OBBBA法案不僅取消該抵免，還禁止將儲能系統(tǒng)接入享受補貼的可再生能源項目。據(jù)瑞銀測算，“取消投資稅收抵免將使美國大型儲能項目內(nèi)部收益率從12.8%降至8.3%，在當(dāng)前高息背景下，幾乎不具備投資價值?！?/p>
這一變化直接沖擊海辰儲能的德州基地——該基地原計劃服務(wù)的儲能項目，其商業(yè)可行性可能因政策轉(zhuǎn)向而削弱，也可能使得這座工廠從戰(zhàn)略資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為潛在負(fù)擔(dān)，面臨投產(chǎn)即遇冷的嚴(yán)峻局面。
對于海辰儲能來說，同樣嚴(yán)峻的是該法案通過嚴(yán)格的“受關(guān)注外國實體”（FEOC）條款限制中國供應(yīng)鏈參與，規(guī)定2025年12月31日后建設(shè)的項目，若涉及FEOC和指定外國實體，將無法享受投資稅收抵免和生產(chǎn)稅收抵免。這使得海辰儲能的本土化努力面臨嚴(yán)峻考驗——即便在美設(shè)廠，其母公司背景仍可能使其受到FEOC相關(guān)審查的牽連。
此外，近年來美國對中國儲能產(chǎn)品設(shè)置的關(guān)稅壁壘持續(xù)提高，國際貿(mào)易環(huán)境不確定性加劇，海辰儲能也面臨著貿(mào)易環(huán)境劇變所帶來的整體風(fēng)險。
中國報告大廳發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2024年美國對光伏及儲能產(chǎn)品實施關(guān)稅暫免政策，推動海辰儲能的美國市場收入占比升至26.2%，貢獻(xiàn)63%的毛利（毛利率43%）。然而，2025年上半年隨著美國政策調(diào)整，相關(guān)收入占比驟降至11.8%，毛利率降至36.5%，毛利貢獻(xiàn)率同步降至33%。
可以說，海辰儲能的海外業(yè)務(wù)正面臨市場、政策與貿(mào)易規(guī)則的三重擠壓。美國市場收入的下滑、核心客戶的破產(chǎn)、激勵政策的退潮，以及FEOC條款的限制，共同構(gòu)成其全球化戰(zhàn)略的嚴(yán)峻外患。
結(jié)語
海辰儲能以營收增長與賬面盈利再度沖擊IPO，但其繁榮背后暗藏深刻危機。
內(nèi)憂上，公司盈利嚴(yán)重依賴政府補助，剔除后主業(yè)實際虧損。自身造血能力缺失導(dǎo)致債務(wù)高企，現(xiàn)金無法覆蓋短期債務(wù)。為維持周轉(zhuǎn)，公司過度依賴賒銷與拖欠供應(yīng)商款項，陷入“借新還舊”的循環(huán)。外患上，曾作為盈利支柱的美國市場急劇萎縮，政策轉(zhuǎn)向與核心客戶破產(chǎn)使其海外擴張遭遇重挫。
當(dāng)前，其依賴補貼、借貸和低價競爭的商業(yè)模式可持續(xù)性存疑。此番IPO不僅是資本市場闖關(guān)，更是對其能否在行業(yè)黃金期內(nèi)破解生存難題的終極考驗。
