作者丨萬文廣

出品丨牛刀商業(yè)評論

凈利潤狂漲 148%！國軒高科 2025 年業(yè)績預告炸場，25-30 億元歸母凈利潤對比去年同期增長33.31%至71.40%。

但風光背后，兩大爭議如影隨形：海外市場布局慘遭折戟，未能復制寧德時代的全球化路徑。

更關鍵的是，業(yè)績暴漲被指嚴重依賴政府 “輸血”，扣非凈利與凈利潤的懸殊差距，暴露了主營業(yè)務 “造血能力” 的短板。

一邊是翻倍增長的亮眼數(shù)據(jù)，一邊是模式依賴與海外失利的雙重困境，國軒高科想逆襲成 “下一個寧德時代”，懸念遠比想象中更大。

業(yè)績暴增，造就新能源“神話”

作為第一批吃螃蟹的入局者，國軒高科所有的戰(zhàn)略遠見要歸功于創(chuàng)始人李縝。

從師范院校畢業(yè)，又在市政府經(jīng)濟研究中心工作多年，讓李縝身上既有文人的沉穩(wěn)，又對商業(yè)趨勢非常敏銳。

1992年，李縝拿了5萬元啟動資金毅然決然辭職下海，并成立了合肥經(jīng)濟技術(shù)發(fā)展中心。

之后，2002年時，公司改制為國軒控股集團，靠著房地產(chǎn)開發(fā)成功賺到了人生的“第一桶金”。

但沒想到，命運的齒輪卻悄然將李縝與動力電池緊密相連。

有一天夜晚，李縝發(fā)現(xiàn)自己開發(fā)的小區(qū)路燈因為電池不耐用而頻繁熄滅，于是他便萌生了跨界轉(zhuǎn)型做電池的想法。

2006年，李縝在安徽成立了國軒科技，主要制造動力與儲能鋰電池，并主要布局磷酸鐵鋰電池賽道。

沒想到，卻讓國軒科技意外成為風口上的豬。

2009年，國家開始大力推動新能源汽車，并接連發(fā)布“863”動力電池項目、“十城千輛”工程等利好政策。

在此背景下，一直深耕磷酸鐵鋰電池領域的國軒高科也因此吃盡紅利，并迅速崛起。

2012年，成立剛滿六年的國軒高科實現(xiàn)行業(yè)突圍，以動力電池產(chǎn)值榜首的成績站穩(wěn)國內(nèi)市場，彼時寧德時代、比亞迪尚未形成頭部競爭力，還難以與之抗衡。

2015年，國軒高科開啟資本化進程，借殼東源電器登陸A股，成為“A股動力電池第一股”。

2016年，隨著國軒高科業(yè)績大爆發(fā)，公司毛利率沖高至46.93%，李縝以140億元身家登頂安徽首富，一時之間風頭無兩。

但隨著工信部設置電池能量密度補貼門檻，國軒高科的“好日子”也一度戛然而止。

當時，工信部明確規(guī)定，只有能量密度高于120Wh/kg的電池才可以獲得補貼，因此三元鋰電池因能量密度優(yōu)勢成為新寵，但國軒主攻的磷酸鐵鋰電池卻始終徘徊在在115Wh/kg以下。

（圖源：國軒高科 2016 年年度報告）

受此影響，磷酸鐵鋰裝機在市場占有率一落千丈，甚至不足15%，國軒高科的凈利潤從2016年的10.31億元驟降至2020年的1.49億元。

（圖源：國軒高科 2020 年年度報告）

與此同時，動力電池行業(yè)的技術(shù)與格局迎來雙重變革，寧德時代以 CTP 技術(shù)、比亞迪以刀片電池分別實現(xiàn)能量密度的關鍵突破，二者強勢崛起并形成行業(yè)雙寡頭之勢。

在這場技術(shù)驅(qū)動的行業(yè)重構(gòu)中，國軒高科未能跟上頭部步伐，行業(yè)地位不斷下滑，最終躋身二線陣營。

2021 年，熬過多年大起大落的國軒高科，終于打響了追趕戰(zhàn)：先是敲定大眾中國作為公司大股東，完成重要的資本布局，而后又全力鋪開產(chǎn)能擴張計劃，力求在行業(yè)中重新站穩(wěn)腳跟、提升自身話語權(quán)。

雖然行業(yè)內(nèi)早已有寧德時代、比亞迪兩大巨頭，但國軒高科這家二線電池廠商顯然正成功實現(xiàn)突圍，成為新能源行業(yè)的“隱形冠軍”。

光鮮背后，主營盈利能力遭質(zhì)疑

雖然最新業(yè)績預告也很亮眼，但國軒高科卻依舊被詬病主業(yè)盈利能力薄弱。

國軒高科業(yè)績預告透露，因早期投資的奇瑞汽車在港股成功上市整體公允價值變動收益約17億元，上述事項屬于非經(jīng)常性損益。

這筆“意外之財”為國軒高科注入強勁現(xiàn)金流，也讓掌舵人李縝有了更多戰(zhàn)略布局的底氣。

值得一提的是，奇瑞汽車創(chuàng)始人尹同躍同樣來自安徽，兩家企業(yè)的合作淵源頗深。

自2012年攜手新能源領域以來，雙方合作不斷深化：從2018年國軒電池首次批量裝車奇瑞開瑞優(yōu)優(yōu)，到2019年簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并實現(xiàn)小螞蟻車型配套交付。

從2020年超2萬輛裝車量獲評優(yōu)秀供應商，到2021年斬獲江豚項目定點并供貨QQ冰淇淋等爆款車型；2022年合作再上臺階，年度裝機量突破13萬輛，同比激增220%。

而在2025年，國軒高科與奇瑞汽車的合作也迎來豐收。

當年9月，奇瑞汽車在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，創(chuàng)年內(nèi)車企IPO規(guī)模之最。上市首日，奇瑞汽車總市值達1840.9億港元。

正是國軒高科這筆早年戰(zhàn)略投資，成了其利潤的絕對支柱。

事實上，倘若剔除奇瑞汽車這筆投資收益，國軒主營業(yè)務的盈利能力其實并不樂觀。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，國軒高科若剔除投資收益與補貼等，主業(yè)真實盈利能力的扣非凈利潤僅為0.85億元。

顯然，與近300億元的營業(yè)收入相比，其似乎根本不值得一提，主業(yè)“造血”能力明顯薄弱。

此外，國軒高科利潤結(jié)構(gòu)的失衡問題，也曾在前三季度集中體現(xiàn)。

（圖源：國軒高科 2025 年第三季度報告）

光看成本，報告期內(nèi)，國軒高科營業(yè)總成本飆至291.01億元，同比增長18.07%，明顯高于營收增速。

（圖源：國軒高科 2025 年第三季度報告）

除此之外，前三季度公司財務費用達10.47億元，其中利息費用一項就高達11.88億元，而利息收入僅為2.80億元，二者形成鮮明反差，足以印證持續(xù)高企的融資成本，正不斷侵蝕著公司本就單薄的利潤根基。

此外，國軒高科也非常依賴政府補貼。

2025年前三季度，國軒高科便獲得政府補助5.37億元。

而國軒高科依賴政府補貼的問題早已持續(xù)多年。

財報數(shù)據(jù)顯示，從2019年到2022年，連續(xù)四年公司扣非凈利潤為負，累計虧損超過14億元；其中非經(jīng)常性損益合計超20億元，光政府補助達23.8億元。

自2019年以來，國軒高科累計投入數(shù)百億元用于廠房、設備及無形資產(chǎn)建設。截至 2025 年上半年，公司累計獲政府補助超48.8億元，非經(jīng)常性損益合計超62億元。

即便坐擁如此高額的補貼加持，公司累計扣非凈利潤仍虧損9.7億元，其盈利模式對政策紅利的高度依賴性也暴露無遺。

海外布局折戟

更令國軒高科焦慮的是，海外布局也不順利，甚至被追討巨額賠償。

早在2014年，國軒高科便已在美國建立本地化研發(fā)中心，主要為北美市場高端電動車需求提供支撐。

2021年，國軒高科收購博世德國哥廷根工廠，建成歐洲首個生產(chǎn)研發(fā)基地，聚焦電池回收技術(shù)以應對歐盟環(huán)保法規(guī)。

其通過持續(xù)研發(fā)投入，生產(chǎn)的磷酸鐵鋰與三元鋰雙體系電池初步達到歐美車企技術(shù)標準，為后續(xù)市場突破奠定基礎。

為了擴大市場規(guī)模，在歐美站穩(wěn)腳跟，國軒高科曾計劃通過一系列項目將全球領先的電池技術(shù)落地美國。

2022年10月，國軒高科宣布將在密歇根州梅科斯塔縣投資建設一座電池材料廠，計劃年產(chǎn)正極材料15萬噸，負極材料5萬噸，預計將為當?shù)貏?chuàng)造2350個工作崗位。

密歇根州政府最初非常支持，承諾將會提供包括1.25億美元直接補助、5000萬美元基礎設施補貼及長期稅收豁免在內(nèi)的多項優(yōu)惠措施。

然而，在實際落地過程中，這個項目卻開始風波不斷。

最初是被當?shù)丨h(huán)保團隊指控存在環(huán)境危害、破壞濕地等風險，之后又被美國議員以“中國有效控制”為由無端質(zhì)疑項目安全性。

尤其2023年地方選舉后，由于支持項目的鎮(zhèn)議會成員全數(shù)落選，雖然國軒高科起訴當?shù)卣僭V，但由于上訴程序長期拖延而導致項目深陷實質(zhì)性停滯。

但事情并沒有結(jié)束，反而國軒高科為此背負巨額債務。

2025年9月，密歇根州經(jīng)濟發(fā)展局以項目連續(xù)120天無實質(zhì)性進展為由，認定國軒高科違約并終止合作，追討此前撥付的2370萬美元土地收購款，同時取消未發(fā)放補貼及稅收激勵。

國軒高科回應稱項目停滯源于外部阻力，對違約認定表示震驚并申請寬限期，但遭州政府拒絕。

2026年1月30日，在30天還款期限過后，密歇根州總檢察長丹娜·內(nèi)塞爾正式介入，要求國軒高科美國子公司Gotion Inc.退還該筆資金。

雖然現(xiàn)在結(jié)果如何還未知，但這次事件對國軒高科海外布局無疑是不小的打擊。

隨著新能源汽車行業(yè)進入競爭下半場，固態(tài)電池由于能同時破解續(xù)航和安全兩大難題，正成為下一個技術(shù)風口。

國軒高科在固態(tài)電池領域已構(gòu)建技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢，其全固態(tài)金石電池正處于中試量產(chǎn)階段，2GWh量產(chǎn)線設計工作已啟動，計劃于2027年實現(xiàn)小批量裝車。

不過，行業(yè)主流觀點認為，固態(tài)電池商業(yè)化進程預計在2026—2027年啟動小規(guī)模裝車示范，至2030年左右方能實現(xiàn)大規(guī)模量產(chǎn)。

行業(yè)龍頭寧德時代亦采取分步走策略，計劃先量產(chǎn)半固體電池，預計2027年實現(xiàn)固態(tài)電池小批量生產(chǎn)。

而且，在此期間，隨著各大廠商技術(shù)路線與產(chǎn)能布局的差異化競爭，行業(yè)競爭格局或?qū)⒅貥?gòu)。

不過，國軒高科若想重返一線行列，其核心挑戰(zhàn)除了要保持技術(shù)領先，還需要兼顧量產(chǎn)節(jié)奏與市場拓展，并應對來自行業(yè)巨頭和自身估值的壓力。

畢竟，新能源的競賽并非單圈沖刺，而是一場考驗耐力與綜合實力的馬拉松。

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