文/王慧瑩
編輯/子夜
五年前，渾水的一篇做空報(bào)告讓瑞幸咖啡因財(cái)務(wù)造假從納斯達(dá)克黯然退市，創(chuàng)下中概股最大丑聞之一。
五年來，經(jīng)歷高層換血的動蕩期、9.9元市場競爭的紅海期，起死回生的“新瑞幸”準(zhǔn)備重新向資本市場發(fā)起沖擊。
11月初，瑞幸咖啡CEO郭謹(jǐn)一在2025年廈門企業(yè)家日大會上表示，公司正籌備在美國重新上市。郭謹(jǐn)一表示，隨著歷史遺留問題全面解決、企業(yè)經(jīng)營態(tài)勢持續(xù)向好，瑞幸咖啡正積極推動重回美國主板上市進(jìn)程。
對于具體上市進(jìn)度，三季度財(cái)報(bào)會上，郭謹(jǐn)一表示，目前對于重返美國主板上市沒有明確的時(shí)間表。
再戰(zhàn)納斯達(dá)克，瑞幸是時(shí)候，也有必要。截至三季度末，瑞幸在全球擁有近三萬家門店，平均每月交易客戶數(shù)達(dá)到1.1億。
但數(shù)據(jù)的背后，想要成功上市，瑞幸挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻。
于瑞幸本身，外賣補(bǔ)貼戰(zhàn)推高了營收，卻也吞噬著利潤。三季度，瑞幸營收同比大增50.2%，凈利卻同比下降2%?？焖偻氐陰砹艘?guī)模效應(yīng)，卻也考驗(yàn)著管理能力。
于全行業(yè)，白熱化競爭只增不減。星巴克通過股權(quán)重組，開啟萬店擴(kuò)張計(jì)劃；庫迪、Manner等對手在資本加持下加速跑馬圈地。
更重要的是，那個(gè)始終懸在頭頂?shù)囊蓡枺嘿Y本市場會相信一個(gè)曾經(jīng)欺騙過它的企業(yè)嗎？
瑞幸的回歸之路，遠(yuǎn)非簡單的資本運(yùn)作，它是一次品牌信譽(yù)的修復(fù)，一場公司治理的重塑。競爭日趨白熱化的當(dāng)下，瑞幸想要繼續(xù)擴(kuò)張，需要資本的加持。
重新上市已不再是選擇題，而是瑞幸生存與發(fā)展的必答題。
1、外賣大戰(zhàn)下的瑞幸：營收大增，利潤率受影響
重新上市的消息傳出沒多久，瑞幸發(fā)布了2025年第三季度財(cái)報(bào)，這份財(cái)報(bào)自然成為資本重點(diǎn)關(guān)注對象。
2025年第三季度，瑞幸凈收入首次突破150億元大關(guān)，達(dá)到152.87億元，同比增長50.2%，遠(yuǎn)超市場預(yù)期的增速水平。
門店數(shù)量和月交易用戶是瑞幸營收增長的雙引擎。截至三季度末，瑞幸門店總數(shù)已增至29214家，環(huán)比增長11.5%。在中國市場，第三季度凈增門店2979家，門店總數(shù)達(dá)29096家，含自營門店18809家，聯(lián)營門店10287家。
規(guī)?；瘮U(kuò)張直接帶動客流增長。第三季度，瑞幸新增交易客戶超4200萬，月均交易客戶數(shù)同比增長40.6%達(dá)1.12億，以上兩個(gè)指標(biāo)均創(chuàng)歷史新高。
幾大指標(biāo)亮眼增長的背后，今夏以來的外賣平臺補(bǔ)貼大戰(zhàn)是不容忽視的增量。郭謹(jǐn)一在業(yè)績會上坦言：“今年以來，在外賣平臺補(bǔ)貼活動的推動下，中國咖啡行業(yè)加速發(fā)展，消費(fèi)需求呈現(xiàn)出巨大彈性。”
外賣大戰(zhàn)是一場比9.9元更猛烈的價(jià)格戰(zhàn)，在某外賣平臺，3.9元就能買到一杯瑞幸咖啡。用低價(jià)換單量，這顯然是把雙刃劍。
最明顯的，是與營收高增長形成鮮明對比的盈利承壓。第三季度，瑞幸凈利潤為12.78億元，同比下降2%；凈利潤率從去年同期的15.5%降至11.6%。
盈利能力明顯收縮的原因在于成本與費(fèi)用的快速增長。第三季度，瑞幸成本與費(fèi)用合計(jì)135億元，同比增長57%，增速顯著超過營收增速。其中，第三季度配送費(fèi)用激增至28.9億元，同比增長211.4%，占營收比重達(dá)到18.9%。主要由于第三方配送量的快速增長，客觀上推高了瑞幸的運(yùn)營成本。
郭謹(jǐn)一對此直言：“短期來看，外賣占比顯著提升，的確會對利潤率造成一定的負(fù)面影響，三季度營業(yè)利潤率較上個(gè)季度略有下滑，也正是由于配送費(fèi)用率環(huán)比有明顯提升所導(dǎo)致的?！?/p>
他表示，今年外賣渠道的補(bǔ)貼力度在客觀上推動了瑞幸訂單量和客戶數(shù)量爆發(fā)式增長，隨著補(bǔ)貼開始向精細(xì)化方向調(diào)整，瑞幸在2026年同店增長會遇到挑戰(zhàn)和壓力。他同時(shí)認(rèn)為，外賣模式不是咖啡的最優(yōu)解，咖啡業(yè)務(wù)將回歸自提為主的常態(tài)。
面對盈利壓力，郭謹(jǐn)一透露了明確的成本調(diào)控預(yù)期：“第四季度現(xiàn)制飲品行業(yè)進(jìn)入淡季，平臺補(bǔ)貼力度開始快速收縮，預(yù)計(jì)未來補(bǔ)貼形式更加精細(xì)化”。
業(yè)績會上，郭謹(jǐn)一著重對外賣大戰(zhàn)的影響及行業(yè)趨勢作出了清晰回應(yīng)，其表態(tài)背后暗藏瑞幸的長期戰(zhàn)略考量。
正如郭謹(jǐn)一所說，咖啡是個(gè)點(diǎn)位驅(qū)動的線下生意，這決定了咖啡行業(yè)的長期發(fā)展仍將以自提為核心，外賣更多是階段性的補(bǔ)充。此外，外賣的履約成本會直接影響單杯盈利情況，且配送時(shí)長也會影響到咖啡的產(chǎn)品口感和即時(shí)消費(fèi)需求。
外賣大戰(zhàn)中，瑞幸不算是贏家。想要健康地增長，瑞幸仍要重回線下，發(fā)揮規(guī)模和供應(yīng)鏈的核心優(yōu)勢。
2、要快速拓店，上市募資有必要
從年初兩萬家門店，到三季度末的近三萬家門店，門店數(shù)量增長了35%。像這種快速擴(kuò)張，瑞幸不是第一次。
2023年，瑞幸開啟“帶店加盟”模式，一年開出8000多家門店，年內(nèi)增長幾乎100%。用瑞幸董事長黎輝的話，“2025年相對于2023年，并不算極速增長”。
門店擴(kuò)張一直是瑞幸鞏固市場優(yōu)勢的關(guān)鍵。從門店布局來看，瑞幸已形成“高線城市加密+下沉市場滲透+海外試水”的三維布局。
在一線城市，門店密度已達(dá)到每平方公里1-2家的水平；在下沉市場，瑞幸依托聯(lián)營模式快速搶占空白市場；海外市場方面，瑞幸將門店陸續(xù)開到新加坡、美國等地區(qū)。
如此擴(kuò)張節(jié)奏，背后是巨大的資金需求，尤其是瑞幸有占比近65%的自營門店。無論是開店成本，還是供應(yīng)鏈建設(shè)、物流配送等都需要真金白銀的資金支持。
需要明確的是，從納斯達(dá)克退市后，場外交易市場（OTC）給了瑞幸在資本市場喘息和緩沖的機(jī)會。截至2025年11月13日，瑞幸在OTC市場的股價(jià)已攀升至38.08美元，相較于粉單首日收盤價(jià)漲幅高達(dá)2372%。
這樣的資本表現(xiàn)給了瑞幸重回主板的底氣，但在美股場外市場交易，流動性有限，遠(yuǎn)不能滿足瑞幸對融資的需求。
對資金的需求直接決定了瑞幸再闖資本市場。重返主板，除了估值與融資渠道考慮外，還有一個(gè)更為重要的因素，釋放全球化擴(kuò)張野心。
目前，瑞幸已在新加坡、美國、馬來西亞等市場開設(shè)了118家門店。對于新加坡市場，郭謹(jǐn)一表示已初步形成較為成熟高效的本地化運(yùn)營體系；而對美國市場，他則謹(jǐn)慎地表示“仍在早期探索階段”。
值得關(guān)注的是，近期據(jù)彭博社報(bào)道，瑞幸咖啡大股東大鉦資本，正考慮競購英國咖啡連鎖品牌Costa。若能拿下Costa，大鉦資本即在歐美主流咖啡市場拿到一張入場券，也被認(rèn)為是欲與瑞幸協(xié)同配合，探索歐美市場。
瑞幸的擴(kuò)張野心，正遭遇來自行業(yè)對手的激烈挑戰(zhàn)。當(dāng)瑞幸將門店開到星巴克大本營時(shí)，星巴克在中國市場的資本運(yùn)作，成為行業(yè)關(guān)鍵變量。
11月，星巴克宣布與博裕投資達(dá)成戰(zhàn)略合作，以約40億美元的企業(yè)價(jià)值出讓中國業(yè)務(wù)至多60%股權(quán)，保留40%股權(quán)及品牌知識產(chǎn)權(quán)，新成立的合資企業(yè)計(jì)劃將星巴克在中國的門店規(guī)模從目前的8000家拓展至20000家。
這種模式，本質(zhì)上是通過股權(quán)融資獲得擴(kuò)張資金，同時(shí)借助本土資本的資源深耕市場，這也讓瑞幸上市融資的動作顯得更有必要。
國研網(wǎng)報(bào)告顯示，現(xiàn)制咖啡賽道預(yù)計(jì)到2025年市場規(guī)模將接近1300億元。除了星巴克，本土咖啡品牌競爭激烈程度也只增不減，庫迪、Manner、幸運(yùn)咖等都在加速拓店。
在這樣的競爭格局下，瑞幸若想保持行業(yè)領(lǐng)先地位，需要通過資本運(yùn)作獲得充足彈藥。當(dāng)然，除了資金的現(xiàn)實(shí)考量，上市更關(guān)乎其長期戰(zhàn)略的落地和行業(yè)地位的鞏固。
當(dāng)年的退市風(fēng)波，讓瑞幸一度元?dú)獯髠?。此次重返美股主板不僅是融資需求，更是重塑市場信心的關(guān)鍵一步，有望修復(fù)其因財(cái)務(wù)造假受損的資本市場形象。有了資本的背書，瑞幸的競爭優(yōu)勢也有望被再次放大。
3、從財(cái)務(wù)造假到自救，瑞幸在壓力中調(diào)整
“我們徹底完成了歷史切割?！?/p>
郭謹(jǐn)一直言，瑞幸重塑了求真務(wù)實(shí)的企業(yè)價(jià)值觀，重新打造了業(yè)務(wù)戰(zhàn)略和發(fā)展模式。除了還保留原來的名字外，已經(jīng)成長蛻變成為一家全新的企業(yè)。
從至暗時(shí)刻到涅槃重生，瑞幸走了五年。
2020年4月，曾創(chuàng)下18個(gè)月就IPO的全球最快上市紀(jì)錄的瑞幸，主動承認(rèn)財(cái)務(wù)造假。兩個(gè)月后，瑞幸從納斯達(dá)克停牌退市，陷入成立以來的最大危機(jī)，不僅面臨美國證券交易委員會的調(diào)查和巨額罰款，還遭遇投資者集體訴訟、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，甚至被外界預(yù)判難以存活。
面對絕境，瑞幸啟動了一系列徹底的自救行動，首要任務(wù)是刮骨療毒式的內(nèi)部整改。
在大鉦資本的牽頭下，瑞幸開啟了控制權(quán)更迭。原管理層團(tuán)隊(duì)退出，由郭謹(jǐn)一領(lǐng)銜的新管理團(tuán)隊(duì)接手，并在今年引入大鉦資本創(chuàng)始人黎輝擔(dān)任董事長。
為防止原管理層惡意收購，瑞幸還啟動了“毒丸計(jì)劃”，修改公司章程限制相關(guān)股東的股份轉(zhuǎn)讓權(quán)，鞏固了新管理層的控制權(quán)。
黎輝在與中國企業(yè)家的訪談中談到，瑞幸重塑了公司的治理機(jī)制，從一個(gè)家族式的治理和利益機(jī)制，轉(zhuǎn)型到現(xiàn)代企業(yè)的治理和利益機(jī)制。比如在團(tuán)隊(duì)激勵(lì)上，2021年初，瑞幸拿出大約11%的股份作為股權(quán)激勵(lì)池，并且擴(kuò)大了股權(quán)激勵(lì)的覆蓋范圍。
這期間，在債務(wù)重組方面，瑞幸采用債轉(zhuǎn)股等方式，將巨額債務(wù)轉(zhuǎn)化為新投資者的股權(quán)，不僅償還了全部到期債務(wù)，還通過大鉦資本領(lǐng)投2.5億美元融資獲得營運(yùn)資金，擺脫了財(cái)務(wù)危機(jī)。
如果說內(nèi)部整改讓瑞幸“活下去”，那商業(yè)模式的優(yōu)化則是讓其“東山再起”。
退市后的瑞幸拒絕盲目擴(kuò)張、瘋狂補(bǔ)貼，而是轉(zhuǎn)向效率制勝的精細(xì)化運(yùn)營。運(yùn)營方面，關(guān)閉虧損嚴(yán)重的門店，對效益不佳或客戶覆蓋重合的門店進(jìn)行關(guān)停并轉(zhuǎn)。開店方面，2021年推出聯(lián)營模式，2023年推出帶店加盟模式。產(chǎn)品方面，瑞幸轉(zhuǎn)向奶咖、果咖等咖啡飲品，推出了生椰拿鐵、醬香拿鐵等爆款。
一系列的調(diào)整下，瑞幸從2020年虧損高達(dá)55.89億元，發(fā)展到2025年上半年盈利近18億元，市值超百億美元。
隨著瑞幸經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)向好和重新上市進(jìn)程的推進(jìn)，資本市場對其回歸的預(yù)期日益升溫。國金證券研報(bào)指出，咖啡是優(yōu)質(zhì)賽道，中國人均咖啡消費(fèi)量仍有較大提升潛力，瑞幸作為行業(yè)龍頭，憑借規(guī)模優(yōu)勢、供應(yīng)鏈壁壘和數(shù)字化能力，有望持續(xù)搶占市場份額。
瑞幸這兩年野心盡顯，但要重新上市并不容易，對有造假前科的企業(yè)，資本的審視無疑更加嚴(yán)格，審計(jì)、風(fēng)控、交易等都是不容忽視的挑戰(zhàn)。
從投資者信任來看，財(cái)務(wù)造假的歷史污點(diǎn)仍可能影響部分投資者的決策，瑞幸需要通過長期透明的信息披露、穩(wěn)健的業(yè)績表現(xiàn)和規(guī)范的公司治理，逐步修復(fù)資本市場信任。
再回到行業(yè)本身，除了激烈的市場競爭，成本端咖啡生豆價(jià)格處于歷史高位，盡管瑞幸簽訂了長期采購協(xié)議，但仍將面臨一定的成本壓力，可能影響未來盈利表現(xiàn)。
從海外市場拓展來看，瑞幸目前海外門店占比不高，且面臨不同國家和地區(qū)的市場環(huán)境和消費(fèi)習(xí)慣，國際化進(jìn)程不會一帆風(fēng)順，需要持續(xù)的資金投入和本地化運(yùn)營能力建設(shè)。
站在當(dāng)下，瑞幸能否成功上市是一個(gè)關(guān)鍵問題，因?yàn)椋缃竦目Х仁袌?，正在進(jìn)入新變局，長期的價(jià)格戰(zhàn)和持續(xù)擴(kuò)張，都需要更多的彈藥支撐。
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