出品 | 子彈財經(jīng)
作者 | 李斌
今年雙11，云南白藥旗下防脫品牌養(yǎng)元青在天貓國貨防脫賽道登頂，銷量超越老牌對手霸王。
這一成績在外界看來，是一次漂亮的跨界逆襲。
然而，翻開云南白藥的財報，光鮮的排名背后卻是另一番景象：公司整體市值仍徘徊在十年前的千億規(guī)模，收入增速見頂，曾經(jīng)的藥王如今更像一名在消費賽道摸索前行的老兵。
作為擁有國家絕密配方的中藥巨頭，云南白藥曾憑借止血散等產(chǎn)品縱橫市場，市值一度超兩千億。但四年過去，它的股價幾近腰斬，讓一批長期投資者深陷價值陷阱。
背后原因并不復(fù)雜，以醫(yī)藥流通業(yè)務(wù)為主的醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利偏低、收入增長停滯，而以藥品、健康品（防脫、口腔護(hù)理等）為主的醫(yī)藥工業(yè)板塊雖被寄予厚望，卻面臨競爭加劇、新業(yè)務(wù)規(guī)模受限的困擾。
在顏值經(jīng)濟(jì)與功效護(hù)膚浪潮席卷的當(dāng)下，口腔護(hù)理與防脫養(yǎng)發(fā)被視為新的消費風(fēng)口。云南白藥早在2004年就借牙膏業(yè)務(wù)試水，后拓展至洗發(fā)水、面膜乃至衛(wèi)生巾等個護(hù)品類，并通過外延并購進(jìn)入茶葉、康養(yǎng)等領(lǐng)域。
如今，云南白藥牙膏穩(wěn)居國內(nèi)全渠道份額第一，養(yǎng)元青在618與雙11大促中在天貓平臺的防脫洗護(hù)賽道接連奪冠，似乎證明它具備跨界的基因與執(zhí)行力。
但數(shù)據(jù)給出的信號更冷靜。
2025年上半年，云南白藥的健康品事業(yè)群收入為34.42億元，同比增長9.46%，僅占公司總收入約16.19%；其中，牙膏業(yè)務(wù)增速放緩，養(yǎng)元青收入2.17億元，占營收比重僅1.02%，體量有限且上升空間承壓。
在防脫洗護(hù)賽道，云南白藥還要直面珀萊雅、雍禾植發(fā)等日化與專業(yè)機(jī)構(gòu)的多維競爭。面對多重阻力，云南白藥能否借口腔與防脫重回增長軌道？跨界消費的邏輯是否依然成立？
1、收入增長見頂，昔日藥王深套投資者十年
在A股的醫(yī)藥板塊里，云南白藥曾是一面旗幟。
十多年前，它的市值就已逼近千億元，超過同期恒瑞醫(yī)藥，是片仔癀的四倍，一時風(fēng)頭無兩。然而，十年光陰流轉(zhuǎn)，這份榮光卻沒能轉(zhuǎn)化為持續(xù)的資本回報。目前，云南白藥市值仍在千億元附近震蕩，令許多長線投資者陷入價值困局。
擁有國家絕密配方這樣稀缺壁壘的企業(yè)，為何會成為投資者的陷阱？答案指向其核心業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性瓶頸，醫(yī)藥商業(yè)板塊毛利水平低，醫(yī)藥工業(yè)板塊收入增長觸及天花板。
作為公司的兩大核心業(yè)務(wù)板塊，醫(yī)藥商業(yè)板塊主要為藥品配送業(yè)務(wù)，面向醫(yī)院和藥店提供流通服務(wù)，2025年上半年這一業(yè)務(wù)收入127.1億元，占比約60%，但同期毛利率卻只有6.06%，盈利貢獻(xiàn)有限。
醫(yī)藥工業(yè)板塊則囊括云南白藥系列藥品及牙膏等健康消費品，2025年上半年實現(xiàn)收入85.04億元，雖然收入占比僅約40%，卻因毛利率高達(dá)67.93%，貢獻(xiàn)了公司九成以上的毛利，是驅(qū)動業(yè)績與估值的核心力量。
該板塊曾在1999年至2013年的十四年里維持約30%的復(fù)合增長率，形成藥品與健康消費品雙輪并進(jìn)的格局。
得益于醫(yī)藥工業(yè)板塊的支撐，云南白藥的市值高峰出現(xiàn)在2021年前后，一度沖破兩千億元。
在醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)板塊，第一增長曲線藥品板塊從1999年的2.32億元一路飆升至2013年的44.2億元，14年增長近20倍；第二增長曲線健康消費品版塊則由2004年推出的牙膏產(chǎn)品引領(lǐng)，2010年收入突破10億元，并在之后幾年推動健康消費品板塊在2017年邁過40億元門檻。
強(qiáng)勁的雙引擎效應(yīng)，使公司在2015年之前持續(xù)享有20%以上的凈資產(chǎn)收益率，儼然是資本市場的績優(yōu)成長樣本。
然而，動能的切換來得比預(yù)期更快。
2014年起，公司藥品板塊率先呈現(xiàn)疲態(tài)，收入從2014年的49.78億元回落至2019的44億元，五年復(fù)合增長率為-2.44%。緊接著，健康消費品板塊也在2018年增速驟降至4.5%，顯露出增長瓶頸。
兩條主線的同步放緩，使工業(yè)板塊2014年至今十年的營收復(fù)合增速滑落至不足6%，利潤增長隨之停滯，凈資產(chǎn)收益率也從高位滑落至10%左右。
這成為云南白藥市值長期徘徊、投資者信心受挫的直接原因。
2022年至2024年，云南白藥整體營收增速回落至個位數(shù)，分別為0.31%、7.19%、2.36%。2025年上半年增速也僅有3.92%。
主業(yè)增長受限，云南白藥開始將希望寄托在以口腔護(hù)理、防脫養(yǎng)發(fā)為代表的健康品業(yè)務(wù)上，通過產(chǎn)品創(chuàng)新與功能強(qiáng)化，期望借此打開新的增長空間。
2、牙膏逆戰(zhàn)：紅海廝殺與細(xì)分賽道的夾擊
云南白藥對健康產(chǎn)品的探索，始于2004年推出的云南白藥牙膏。
彼時，國產(chǎn)牙膏品牌已有先發(fā)優(yōu)勢。兩面針于同年登陸上交所，田七憑借多年積淀一年賣出4億余支，口碑穩(wěn)固。
而國際巨頭更是早早布局。高露潔1992年入華，聯(lián)合利華1994年接手中華牙膏，寶潔1995年將佳潔士引入中國，它們通過高頻廣告投放與品牌塑造，迅速建立起高端優(yōu)質(zhì)的市場形象。
面對國際品牌的強(qiáng)勢與國產(chǎn)競品的多元擴(kuò)張，云南白藥選擇了一條差異化路徑，即依托自身醫(yī)藥背景，從止血愈傷的功能屬性切入口腔護(hù)理，避開與國際品牌的正面價格戰(zhàn)，并在早期激烈的牙膏市場競爭中存活下來。
云南白藥牙膏業(yè)務(wù)的成長，可梳理為三個關(guān)鍵階段：第一階段為2005年至2006年，借助原有的醫(yī)藥流通網(wǎng)絡(luò)，將牙膏首先鋪進(jìn)藥店，實現(xiàn)醫(yī)藥渠道破局。
第二階段為2006年至2010年，通過進(jìn)入沃爾瑪、家樂福等大型商超，實現(xiàn)KA渠道擴(kuò)張，從專業(yè)藥品形象轉(zhuǎn)向大眾快消品定位。
第三階段為2010年后，實現(xiàn)渠道下沉與全國覆蓋。
這套穩(wěn)扎穩(wěn)打的策略最終奏效。2019年，云南白藥牙膏市場份額突破20%，首次超越高露潔等國際品牌，登頂國內(nèi)第一；2023年累計銷售額突破700億元，市占率達(dá)24.6%，持續(xù)領(lǐng)跑。
然而，看似穩(wěn)固的第一寶座，正面臨增長放緩的現(xiàn)實考驗。
財報顯示，2024年云南白藥健康品事業(yè)群營業(yè)收入65.26億元，同比僅增1.6%。該板塊主要由牙膏與洗護(hù)品牌養(yǎng)元青構(gòu)成，其中養(yǎng)元青收入4.22億元，推算牙膏收入約為61.04億元。
對比2023年（牙膏收入約61.22億元），牙膏業(yè)務(wù)已出現(xiàn)微幅收縮，顯示其規(guī)模接近階段性天花板。
價格層面，云南白藥牙膏定位中高端。以天貓官方店熱銷款云南白藥“留蘭香型護(hù)齦護(hù)齒牙膏”為例，售價19.9元/105g送30g，折合每克單價高于兩面針（12.5元/160g）、佳潔士（12.56元/180g送20g）等同規(guī)格產(chǎn)品。
在經(jīng)濟(jì)增速放緩、消費者更注重性價比的背景下，這一價格帶的壓力不容忽視。
為應(yīng)對紅海競爭，云南白藥嘗試以專業(yè)+功能強(qiáng)化實現(xiàn)差異化。
今年4月，云南白藥推出護(hù)齦漬清牙膏，添加透明質(zhì)酸鈉、水合硅石與六偏磷酸鈉，主打溶解牙面色素、預(yù)防再附著，兼顧亮白與口氣清新。這類功效升級產(chǎn)品的市場反饋尚需時間驗證。
此前，在牙膏品類奠定龍頭地位后，云南白藥并未滿足于單一爆品，而是沿著醫(yī)藥背景+消費場景的主線，持續(xù)拓展健康產(chǎn)品線，尋找新的增長支點。而防脫洗護(hù)產(chǎn)品，給公司提供了新機(jī)會。
3、找準(zhǔn)防脫發(fā)風(fēng)口，仍難成增長支柱
防脫洗護(hù)品類，并不是云南白藥在牙膏品類成功后對消費行業(yè)的首次嘗試。
早期，云南白藥通過外延并購進(jìn)入茶葉、康養(yǎng)等消費健康領(lǐng)域。然而，多元化在帶來想象空間的同時，也造成資源分散，部分新業(yè)務(wù)未能形成穩(wěn)定現(xiàn)金流，反而削弱了主業(yè)聚焦度，使得整體戰(zhàn)略的推進(jìn)節(jié)奏受到影響。
真正的轉(zhuǎn)折出現(xiàn)在防脫養(yǎng)發(fā)賽道。伴隨顏值經(jīng)濟(jì)與功效護(hù)膚浪潮興起，防脫需求因精準(zhǔn)切中青年群體的痛點而迅速升溫，成為日化行業(yè)的熱門風(fēng)口。
云南白藥順勢將2010年推出的養(yǎng)元青提升至戰(zhàn)略高度，將其視作繼牙膏之后的第二條增長曲線。
宏觀數(shù)據(jù)印證了市場的潛力。據(jù)國家衛(wèi)建委統(tǒng)計，2019年，中國脫發(fā)人群已超過2.5億，且呈現(xiàn)明顯年輕化趨勢，平均年齡約30歲，最小僅16歲，90后占比高達(dá)38.5%。
青眼情報調(diào)研顯示，2018年至2024年中國防脫洗護(hù)發(fā)市場年均復(fù)合增長率達(dá)8.07%，按此增速測算，到2030年市場規(guī)模有望突破300億元，占中國洗護(hù)市場近三分之一份額，成為驅(qū)動行業(yè)增長的核心引擎。
然而，風(fēng)口往往意味著激烈的競爭。防脫洗護(hù)賽道已形成三類主要玩家，包括以養(yǎng)元青、章光101、霸王等為代表的專業(yè)防脫品牌，以歐萊雅、卡詩為代表的高端沙龍級品牌，以珀萊雅 off&relax、上美一葉子等為代表的日化跨界品牌。市場競爭趨于白熱化。
歸屬于專業(yè)防脫品牌的云南白藥養(yǎng)元青，憑借中藥背景與品牌信任切入市場。與牙膏的高端化路線不同，養(yǎng)元青更注重下沉滲透，在線上與線下全渠道運營中，既覆蓋一線白領(lǐng)，也鎖定小鎮(zhèn)青年。
以“控油強(qiáng)韌洗發(fā)水+育發(fā)液套裝”為例，定價59.9元，配方延續(xù)品牌中藥基因，添加側(cè)柏葉、三七根提取物、青刺果油、苦參根提取物等成分，主打清潔頭皮、強(qiáng)韌發(fā)絲、減少斷裂及控油等功效。
圍繞不同發(fā)質(zhì)與護(hù)理需求，養(yǎng)元青還進(jìn)一步細(xì)化出三款定位清晰的產(chǎn)品，即針對油性發(fā)質(zhì)的控油止癢型、針對中/干性發(fā)質(zhì)的去屑柔順型，以及針對燙染發(fā)質(zhì)的去屑修復(fù)型。
財報顯示，2023年養(yǎng)元青銷售收入突破3億元，已超越霸王集團(tuán)的2.38億元；在今年雙11與618期間，其在天貓國貨防脫賽道連續(xù)奪冠，展現(xiàn)出較強(qiáng)的爆發(fā)力與消費者認(rèn)可度。
不過，挑戰(zhàn)同樣不容忽視。
一方面，養(yǎng)元青將直面歐萊雅等國際品牌在專業(yè)功效上的壓制，以及珀萊雅等國貨日化品牌在設(shè)計與營銷上的靈活競爭；另一方面，雍禾植發(fā)等專業(yè)機(jī)構(gòu)推行的植養(yǎng)固一體化產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略，正在分流有強(qiáng)需求的重度用戶。
從體量看，2025年上半年養(yǎng)元青實現(xiàn)營收2.17億元，同比增長11%，約占集團(tuán)總收入的1%，雖增速亮眼，但絕對規(guī)模仍有限，上升空間受制于賽道競爭強(qiáng)度與品牌差異化能力。
這意味著，云南白藥若想讓養(yǎng)元青真正成為第二曲線支柱，還需在功效驗證、用戶教育、渠道深耕等方面持續(xù)投入，并建立可持續(xù)的復(fù)購與溢價模型。
云南白藥的口腔護(hù)理與防脫養(yǎng)發(fā)業(yè)務(wù)，的確踩中了消費風(fēng)口，也在細(xì)分榜單上爭得了一席之地。
但要從榜上有名走向增長支柱，還有若干硬仗要打。畢竟，昔日玻尿酸巨頭華熙生物，與用嗨體打天下的愛美客，都在向個護(hù)與醫(yī)美市場證明，單一爆品可以點燃市場，卻無法抵御周期與競爭。
云南白藥若想擺脫藥王套牢的標(biāo)簽，需要的不僅是營銷的勝利，更是體系化的創(chuàng)新與耐心的耕耘。畢竟，在紅海市場里，唯有創(chuàng)造稀缺，才能穿越迷霧，回到增長的軌道上。
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